Börsvinnare i långa loppet

H&M är ett fascinerande bolag. Men det är också ett ganska tråkigt bolag. Inga strukturaffärer. Inga omstruktureringar. Inga maktkamper. Inga spännande uttalanden från ledningen. Inga kriser, om man inte räknar in de där brandkårsutryckningarna som krävs när någon människorättsorganisation funnit något klandervärt hos någon leverantör i Kambodja eller Bangladesh. Klädkoncernen är som en Vasaloppsåkare som likt en maskin bara stakar på. Och intervjuerna med ledningen efter ännu ett framgångsrikt kvartal är ungefär lika spännande som en segerintervju med slumpmässig medie­tränad proffsidrottare.

Denna maskin har, likt börsen i stort, värderats upp den senaste tiden. P/e-talet på den av konsensus förväntade vinsten under det kommande året har stigit till drygt 25. Det kan jämföras med ett tioårssnitt på 20,5. Nedsidan till det genomsnittliga p/e-talet är således nästan 20 procent. Denna premievärdering relativt historiken är dock inget som är unikt för H&M. Så sent som i förra numret uppmärksammade Affärsvärlden att hela Stockholmsbörsen värderas med en rejäl premie ur ett historiskt perspektiv.

En viktig skillnad för H&M kontra många andra börsbolag är emellertid att H&M:s värdering inte bygger på rekordmarginaler. Tvärtom. H&M:s värdering bygger på att rörelsemarginalen backar ytterligare i år, från 16,9 till 16,2 procent. Det kan ställas i relation till att bolagets rörelsemarginal 13 år i rad legat i intervallet 16,9–23,5 procent (se diagram här intill). Genomsnittet under de senaste tio åren ligger på 20,5 procent. Räknat på en sådan högre lönsamhet faller p/e-talet till den historiska nivån på 20,5, och aktien ser genast betydligt mer aptitlig ut. Att kunna köpa börsens förmodligen mest högkvalitativa bolag till en normalvärdering när börsen är dyr framstår onekligen som mycket attraktivt. Men kommer lönsamheten verkligen att vända upp?

Inte om man frågar analytikerkollektivet. Konsensusprognosen indikerar att marginalen faller ytterligare i år och sedan parkerar på dryga 16 procent även under 2016 och 2017. Ett par faktorer som talar för en sådan utveckling stavas bruttomarginalpress samt långsiktiga investeringar.

Bruttomarginalen tyngs av det senaste årets stora valutarörelser där H&M:s viktigaste försäljningsvaluta, euron, försvagats kraftigt mot koncernens viktigaste inköpsvaluta, dollarn. Sedan slutet av april i fjol har euron försvagats med nära 24 procent mot dollarn, en rörelse som skulle kunna få en betydande effekt på bruttomarginalen. Effekterna kommer dock att påverka europeiska klädhandlare i stort, varför resultatet i slutändan mycket väl kan bli generella prisökningar med bara en måttlig effekt på marginalen.

Viktigare än kortsiktiga valutasvängningars påverkan på lönsamheten är den stora ökningen av försäljnings- och administrationskostnader i förhållande till försäljningen som ägt rum under senare år. Från att ha legat relativt stabilt kring 37–38 procent av omsättningen under flera år har omkostnaderna successivt rört sig upp till nära 42 procent. Ledningen talar om långsiktiga investeringar i bland annat it-system, e-handel, nya varumärken och ett breddat produktsortiment.

I tidigare analyser har vi räknat med att denna omkostnadsökning relativt försäljningen ska lätta och att försäljningslyft ska ge hävstång på vinsten. Av detta har vi emellertid ännu inte sett något. I fjol backade rörelsemarginalen 0,3 procentenheter, en utveckling som helt förklaras av en försvagad bruttomarginal. Det stora försäljningslyftet på nästan 18 procent gav alltså ingen som helst hävstång på marginalen eftersom försäljnings- och administrationskostnaderna ökade i samma takt. Föga förvånande ökar nu oron över att kostnadsutvecklingen inte är en tillfällig investeringspuckel utan en mer bestående kostnadsökning.

Även om det är lätt att dela den oron och kortsiktigt se större risker än möjligheter för lönsamheten är det vanskligt att räkna ut H&M. Bolaget är av hävd långsiktigt, snålt med information och har överraskat förr. Vem hade förutspått H&M:s fantastiska rörelsemarginalsexpansion från 13,8 procent 2001 till 23,5 procent 2007 i sina prognoser? En faktor som talar för lönsamhetslyft på sikt är det faktum att H&M förr eller senare bör se ökade skalfördelar när bolaget når kritisk massa på flera av de stora marknader bolaget ännu bara börjat penetrera. Att koncernen omsätter ungefär lika mycket i Tyskland som i Kina, USA, Japan, Ryssland och Sydkorea tillsammans säger en hel del om potentialen.

Om lönsamheten utgör det största frågetecknet i H&M, så är försäljningsutvecklingen mer av ett utropstecken. Fjolårets tillväxt på nära 18 procent var bättre än H&M presterat något år sedan millennieskiftet (se diagram). Låt vara att tillväxten räknat i lokala valutor stannade vid 14 procent. Och inledningen på året har fortsatt i samma stil med försäljningsökningar på 14–15 ­procent i december, januari och februari i lokala valutor. Mycket talar för att den starka försäljningstrenden kan bestå.

Först och främst är H&M alltjämt ett bolag som är mycket beroende av Europa (se diagram). De allt ljusare utsikterna där är därför uppmuntrande, särskilt som försäljnings­tillväxten i jämförbara butiker inte imponerat de senaste åren, fjolåret undantaget. Samtidigt fortsätter butiksexpansionen i linje med den historiska takten. I år planerar ledningen för att öppna 400 nya butiker, vilket motsvarar en butikstillväxt på 11,4 procent. Bland nya H&M-marknader i år märks Indien, Sydafrika och Taiwan. Dessutom fortsätter utrullningen av e-handeln i exempelvis Polen, Schweiz och Belgien. Vid sidan av nya butiker och onlineinvesteringarna pågår också flera andra försäljningsdrivande projekt, däribland ett utökat skosortiment, premiumkollektioner, H&M Sport samt i höst H&M Beauty, ett nytt koncept inom makeup samt kropps- och hårvård. Allt detta talar för att den starka försäljningsutvecklingen i jämförbara butiker ser ut att kunna hålla i sig, och att fjolårets ­starka tillväxtsiffra inte var någon dagslända.

Sammantaget har H&M i våra ögon goda förutsättningar att åtminstone öka vinsten i takt med försäljningen framöver, och det räcker för att aktien ska vara intressant. Lyckas bolaget dessutom till slut få hävstång på försäljningsökningarna, och därmed kan lyfta marginalen, så kan resan bli riktigt angenäm.

I mitten av september upprepade vi köp­rekommendationen i H&M och ­justerade upp riktkursen till 340 kronor, en nivå ­aktien nådde i slutet av januari och nu handlas strax under.

Hur en placerare ska agera nu är väldigt mycket en fråga om perspektiv.

För långsiktiga placerare framstår aktien därför alltjämt som given i portföljen. Kalkylen går ihop trots att p/e-talet just nu är något över det historiska snittet. Relativt börsen, som är våra rekommendationers måttstock, ser det också lovande ut eftersom börsen i stort är dyr och H&M under lång tid visat en förmåga att växa oavsett konjunktur. I en omgivning där flera cykliska verkstadsbolag värderats upp till p/e 20 framstår H&M alltmer som en given relativvinnare. Noterbart är att aktien under de senaste cyklerna överpresterat rejält mot index från börstopparna till börsbottnarna (se diagram).

För mer kortsiktigt lagda placerare är aktien inte lika självklar i portföljen. Det allt högre p/e-talet utgör en riskfaktor liksom valutarörelserna som kan få oväntat stora effekter på bruttomarginalen. Opportunisten lämnar därför aktien tillfälligt och siktar på att köpa tillbaka under 300 kronor.