Byggt på ett skuldberg

I samband med den globala finanskrisen påbörjade Kina en enorm kreditexpansion driven av investeringar i främst fastigheter och infrastruktur. Lokala myndigheter uppmuntrades att låna av bankerna till fördelaktiga villkor, och statliga jätteföretag sög upp mycket av det stimulanspaket på motsvarande 4 000 miljarder kronor som sjösattes 2008.

– Finanskrisen innebar en minskad global efterfrågan och Kina förlitade sig i stället på inhemska investeringar för att säkra tillväxten. Mellan 2007 och 2010 steg investeringar som andel av BNP med över 5 procentenheter, säger Wang Tao, chefsekonom för Kina vid banken UBS.

Efter 2011 ökade utlåningen förvisso något långsammare. Men den växer ändå snabbare än själva ekonomin, vilket innebär att skulderna i relation till BNP fortsätter öka obehindrat. Vid årsskiftet uppgick Kinas skuldnivå till ”närmare 260 procent”, enligt UBS, vilket ändå är en lägre siffra än McKinsey, som redan tidigare samma år bedömde den vara 282 procent.

Mest oroande är, enligt Wang Tao, den snabba ökningstakten.

– Skuldnivån har nästan fördubblats sedan 2008, och på senare tid har nya krediter behövts för att täcka redan existerande skulder eftersom företagens intäkter och likviditetsreserver minskar.

Hon uppskattar att över 12 000 miljarder kronor av de skulder som Kina ackumulerat sedan finanskrisen gått till att täcka räntan på redan existerande lån.

I en marknadsekonomi hade galopperande skuldnivåer av denna omfattning sannolikt fått ödesdigra konsekvenser. Men i Kina är lejonparten av såväl långivare som låntagare statliga, vilket ger myndigheterna större handlingsutrymme. Den utländska statsskulden är fortfarande så låg som drygt 40 procent eftersom Kina har haft en positiv handelsbalans de senaste 20 åren och fortfarande är en nettoutlånare.

På makronivå finansieras Kinas skuld av den höga sparkvoten på över 45 procent; pengar som går rakt in i det statliga banksystemet. Kapitalmarknaderna är underutvecklade vilket gör att hushållens besparingar oftast finns på enkla sparkonton. Det har underlättat investeringsboomen som till över 95 procent finansierats av de statliga bankerna. Det innebär att ingen plötsligt kan strypa utlåningen, vilket i sin tur minskar riskerna för bank- eller valutakris.

Men samtidigt innebär dessa egenarter inte att skuldnivån kan fortsätta öka i all oändlighet utan konsekvenser. Enligt The Economist var 16 procent av Kinas 1 000 största företag redan 2014 skyldiga mer i ränta än vad de tjänade före skatt, vilket gör att bolagen i dag måste lägga cirka två femtedelar av sina nya lån på att betala räntan på befintliga lån. Det innebär givetvis en betydligt försämrad avkastning.

Morgan Stanley påpekade nyligen att Kina före år 2008 bara behövde utfärda en krona i lån för att skapa en kronas tillväxt. Men 2015 krävdes det fyra kronor, och i år hela sex kronor.

För att en tillväxt som drivs av kreditexpansion och utbyggnad av tillgångar ska vara långsiktigt hållbar krävs att investeringarna är effektiva och ökar produktiviteten. Men enligt UBS har såväl tillgångar som skulder sedan finanskrisen ökat mycket snabbare inom byggsektorn än den industriella sektorn. Banken pekar på att det finns skulder på cirka 25 000 miljarder kronor bara i fastighetssektorn, och enligt McKinsey är hälften av alla lån i Kina direkt eller indirekt relaterade till fastighetsmarknaden.

– Historien visar att ekonomier med liknande erfarenheter av snabb kreditexpansion ofta får problem, antingen med stora korrigeringar av värdet på tillgångar, obetalda förfallna skulder, bankproblem eller valutakris, säger Wang Tao.

Som en jämförelse var Japans skuldnivå vid början av 1990-talet som högst cirka 170 procent.

Enligt officiella siffror uppgår andelen dåliga lån i Kina i dag till mindre än 2 procent. Wang Tao pekar på faktumet att skuldnivån nu stiger mycket snabbare än Kinas produktion, samt att mer skuld återfinns inom områden med överkapacitet, som tecken på att andelen dåliga lån ökar.

Hon får medhåll av Christer Ljungwall, kontorschef vid Tillväxtanalys i Peking, som framhåller att Internationella valutafonden uppskattar att andelen dåliga lån kan vara så hög som 20 procent.

– Om man går halvvägs och utgår från en nivå på 10 procent, skulle det innebära dåliga lån på 3 till 4 biljoner dollar, vilket är mer än hela Kinas utländska valutareserv, säger Christer Ljungwall.

Han pekar även på brister i hanteringen av dessa dåliga lån. Det handlar ofta om kortsiktiga lösningar som equity swaps, vilket får såväl bankernas som före­tagens balansräkning att se bättre ut. Därmed kan företagen söka nya lån som bankerna sannolikt godkänner. Men det gör samtidigt bankerna mindre ­benägna att stänga ner företag inom sektorer med överkapacitet eller andra verksamheter med förluster.

– Ett sådant system är ohållbart i längden, säger Christer Ljungwall.

Han lägger till att bankerna förr eller ­senare måste återkapitaliseras vilket det inte verkar finnas någon bra plan för i dagsläget. Det är en farlig situation som enligt Christer Ljungwall kan komma att innebära ”oväntade och tuffa åtgärder” för att rensa upp bland de dåliga lånen i framtiden.

För att snygga till statistiken har myndigheterna även infört en ny kategori av ”särskilda lån”, och packar ofta om dåliga lån som ”investeringar” eller ”försenade betalningar”. Det skapar en växande börda som till slut måste bäras av finanssystemet och spararna. Det innebär även att företagens vinstmarginaler riskerar att minska ytter­ligare och värdet på många tillgångar måste justeras ned, vilket kan drabba framtida tillväxt negativt.

Fitch Ratings varnade mycket riktigt vid årsskiftet för att Kinas tillväxt kan bli så låg som 2,3 procent under de kommande tre åren och att inkommande investeringar från utlandet kan sjunka med 40 procent. Under våren sänkte Moody’s Kinas kreditvärdering från ”stabil” till ”negativ”, med den allt högre skuldsättningen som främsta orsak.

Den kinesiska banksektorn är störst i världen och världens fyra största banker är nu kinesiska. Fjolårets turbulens till trots så har Kina världens näst största börsmarknad i kapitalvärde. Obligationsmarknaden är tredje störst och bland de snabbast växande i världen. Trots att Kinas finansiella system inte är särskilt integrerat med omvärlden så skulle bekymmer märkas även på de globala marknaderna. Företag med exponering mot Kina måste redan nu börja vara vaksamma.

– Jag träffar regelbundet svenska företagare som lever i en fantasivärld om att de stora kinesiska bolagen inte kan gå i konkurs för att staten hjälper dem. Många tror att det är helt säkert att göra affärer med statliga företag. Glöm det, det är inte på det viset! säger Christer Ljungwall.

Minskad tillväxt drabbar givetvis även konsumtionen, och därmed i förlängningen konsumtionsföretag med exponering mot Kina. Trenden märks också genom att skuldsättningen ökar fort även hos inhemska privata företag; de behöver nya lån för att hålla i gång verksamheten då konsumtionen sviker. Christer Ljungwall framhåller de privata företagens kraftigt minskade investeringar i fasta tillgångar som ett särskilt allvarligt hot mot den långsiktiga tillväxten, särskilt som dessa investeringar fortsätter i oförminskad takt hos de mindre lönsamma statliga bolagen.

Den informella banksektorn skapar också oro. Vid början av 2000-talet stod ­Kinas ­statliga banker för nästan all utlåning i hela Kina, men under de senaste åren har andelen sjunkit till tre femtedelar. Så kallade ”skuggbanker” står nu för en ökande del av utlåningen. Dessa oreglerade lån är potentiellt farliga och innebär även att myndig­heterna förlorar kontroll samt handlingsutrymme inom finanssektorn. Den snabbt ökande kapitalflykten får även Kinas likviditetsreserv att minska nu när den behövs som mest.

UBS ser förvisso inga akuta tecken på en förestående bankkris. Det kan dröja år innan allvarliga systemfel inträffar, och snarare än en krasch kan följden bli en långsam men icke desto mindre kostsam process för såväl ekonomin som investerare. Risken för ett avbrott i lånecykeln har dock ökat i och med finansiella liberaliseringar och det växande antalet kapitalkonton.

Enligt Wang Tao finns nu tre möjliga scenarier.

Om Kina har tur så kan såväl kredit­expansionen som stimulanserna visa sig vara lyckade. Det förutsätter att omvärldens efterfrågan på kinesiska produkter och tjänster ökar, i kombination med att myndigheterna prioriterar inhemska tillväxtkällor som inte är beroende av ständigt nya dåliga lån. Då har Kina möjlighet att ”växa ifrån” sina höga skuldnivåer, vilket man gjort tidigare i modern tid.

– Men sannolikt kommer Kina inte ha sådan tur med vare sig global efterfrågan ­eller inhemsk tillväxt. Då tvingas regeringen balansera nödvändigheten av att stabilisera tillväxten och begränsa kreditexpansionen, säger Wang Tao.

Det innefattar att olönsamma företag måste stängas. Tillväxten skadas på kort sikt men en mer hållbar ekonomisk utveckling säkerställs.

Som ett tredje scenario pekar Wang Tao på risken att myndigheterna inte vidtar några åtgärder för att omstrukturera olönsamma företag eller minska skuldnivåerna, samtidigt som den globala efterfrågan ­fortsätter vara svag. Att man i stället förlitar sig på mer lån tillsammans med finansiell avreglering för att säkra tillväxten på kort sikt och samtidigt skjuta problemen framför sig.

Mycket tyder på det sistnämnda.

Under 2016 har kreditexpansionen tagit ny fart. Bankernas utlåning har ökat och även hushåll uppmanas nu att låna. Enligt Financial Times ökade utlåningen under årets första kvartal över 50 procent snabbare än i fjol, och snabbare än något annat kvartal i modern tid. The Economist skrev tidigare i år att Kinas skuld ökat ungefär lika mycket de senaste två åren som under de två åren som följde den globala finanskrisen.

Christer Ljungwall, som arbetat i Kina i drygt tio år, är också oroad av den senaste tidens händelseutveckling.

– Fram till 2008 var alla väldigt positiva. Utvecklingen gick i rätt riktning med många reformer inom den finansiella sektorn. ­Sedan slog finanskrisen till, ledningen blev rädd och upphörde med strukturella reformer. För att slå vakt om tillväxten återgick man till en modell där staten har större kontroll över ekonomin.

Christer Ljungwall tror att situationen ännu är hanterbar om företagens skuldsättning minskar i kombination med att konsumtion och köpkraft tillåts öka, snarare än att förmögenheten ackumuleras hos det styrande partiet och olönsamma statliga företag. Men samtidigt ser han få genom­gripande strukturförändringar och i stället en tendens att fortsätta pumpa in kredit i systemet.

– Lösningen är teoretiskt enkel men står i motsats till vad det politiska systemet tillåter. Partiet vill inte förlora kontrollen över nyckelsektorer inom ekonomin.

Under det senaste året …

… stod skuggbanker för närmare hälften av alla nya lån i Kina.

… fördes motsvarande cirka 5 000 miljarder kronor ut från Kina på mer eller mindre olaglig väg.

… spenderade Kina minst 1 600 miljarder kronor på att stoppa landets börsfall.

… annullerade kinesiska banker över 500 miljarder kronor i dåliga lån.

… försvann cirka 200 miljarder kronor i diverse finansiella svindlerier.

Källa: The Economist, McKinsey

Informella banksektorn växer snabbt

Kinas ”skuggbanker”, eller den informella banksektorn, utgör cirka 16 procent av Kinas totala utlåning och växer med 30 procent årligen. Den består av allt från privata investeringsfonder till rena lånehajar eller utlåning mellan privatpersoner eller företag. Det sker då ofta i ompackade, oförsäkrade lån i form av ”wealth management products”.

Lånen tillhandahålls ofta av mindre banker och finansinstitut ute i provinserna, men är utformade så att bankerna inte har något ansvar om det förfaller. Dessa oförsäkrade lån utnyttjades till en början främst av företag i behov av kapital, men används nu oftare även av privatpersoner i jakt på högre avkastning.

The Economist uppskattar storleken på lånen inom den informella banksektorn till motsvarande cirka 50 000 miljarder kronor. Det är nästan två tredjedelar av Kinas BNP, och en fyrfaldig ökning sedan 2010.

I augusti varnade Internationella valutafonden IMF i sin årliga bedömning av Kinas ekonomi att hälften av lånen inom den informella banksektorn riskerar förfalla. Det kan drabba privatkonsumtionen, men även landets mindre banker som ofta använt wealth management products för att kringgå reservkraven. Enligt IMF har många banker en exponering mot dessa produkter som överstiger deras kapitalreserv.

Källor: The Economist, IMF, Tillväxtanalys