Duroc: Sju svåra år

Duroc (16,5 kr) är en industrigrupp bestående av åtta olika bolag inom tillverkande industri och handel.

Dotterbolagens försäljning sker globalt där Europa (exklusive Norden) är största marknaden med cirka 50% av intäkterna. Därefter kommer USA (20%) och Norden (30%).

Bolaget har under lång tid lidit av svag lönsamhet. Nu pågår ett omstruktureringsarbete med målet att avyttra två bolag som tillsammans utgör cirka 50% av koncernens dryga 3 miljarder i omsättning.

Största ägare är Peter Gyllenhammar med 79% av aktierna som också är ordförande. Han kom in i ägarbilden 2017 när han sålde bolaget IFG till Duroc och fick betalt i aktier. VD sedan 2016 är John Häger som äger aktier för 0,8 Mkr.

Senaste fem åren har varit tuffa för Duroc. Den organiska tillväxten har i snitt varit -2,4% och rörelsemarginalen 1,2%. Marginalen påverkas förvisso av två större nedskrivningar, men exkluderat dessa är snittet ändå låga 2,4%.

Problem inom fiber

En tydlig orsak till utvecklingen är dotterbolagen IFG och Drake Extrusion som tillsammans utgör drygt 50% av koncernens omsättning. Bolagen tillverkar fibermaterial av en biprodukt från oljeraffinaderier, polypropylen. Senaste fem åren har rörelsemarginalen i snitt varit 0,6% respektive -0,9% för bolagen.

Prispress från aktörer i Asien och Mellanöstern samt överkapacitet hos aktörer har skapat tuffa marknadsförhållanden.

I synnerhet har utvecklingen i Drake varit extremt svag. Senaste året uppgår rörelseresultatet till -52 Mkr (-8,9% marginal). Det är främst verksamheten mot filamentgarn till möbelindustrin som tynger. Enligt Duroc påverkar en svag möbelindustri, som i sin tur påverkas negativt av hög ränta och en svag fastighetsmarknad.

Men med tanke på att bolaget beskrivs som marknadsledare inom filamentgarn i USA är en tillväxt på -57% respektive -42% senaste kvartalen häpnadsväckande. Känslan vi har är att det inte enbart är externa faktorer som påverkar negativt.

Utöver att rörelsemarginalen varit låg under lång tid binder verksamheterna väldigt mycket kapital. IFG och Drake har i snitt haft 700 Mkr i sysselsatt kapital senaste åren, det är drygt 60% av koncerns totala sysselsatta kapital.

Lönsamheten är därmed riktigt svag och i december meddelade Duroc att man inleder en process att försöka avyttra båda verksamheterna. Däremot anges ingen tidsram kring när processerna väntas slutföras. VD Häger säger dock att det inte kommer vara en forcerad process utan att målet är att få ut substantiella värden från enheterna.

Vad värdet är tycker vi är svårbedömt. Kapitalintensiva tillverkare som blöder pengar (i synnerhet Drake) brukar inte vara lättsålda. Durocs framtidsutsikter för branschen tyder heller inte på att det är attraktiva tillgångar.

Däremot finns troligen värden i bolaget. Exempelvis äger Drake sin produktionsanläggning och enligt Duroc uppgår verksamheternas egna kapital till cirka 500 Mkr.

Möjligen ser större industriella aktörer som LyondellBasell Industries en möjlighet att komma över tillverkningskapacitet billigt.

Två bolag utgör över 100% av resultatet

Det finns dock även bolag som går bra i Duroc, DMT (Duroc Machine Tool) och Duroc Rail.

DMT har en stark marknadsposition i Norden inom distribution och service av industrimaskiner och verktyg. Omsättningen har växt 8% per år senaste fem åren med en rörelsemarginal på 7,6% i snitt.

DMT är relativt beroende av koreanska DN Solutions och deras produkter, vilket är en risk. Samtidigt har samarbetet funnits länge och inget idag tyder på ändrade förhållanden framåt. Uppfattningen är att DMT har ett konkurrenskraftigt erbjudande och förra året gjordes ett mindre tilläggsförvärv i Danmark för att bredda kunderbjudandet inom automationslösningar.

Högst marginal i gruppen har dock Duroc Rail, som snittat 20,6% senaste fem åren. Bolaget har en väldigt stark ställning inom underhåll av järnvägshjul i Norrland, en nischad men kritisk kompetens som möjliggör för hög lönsamhet.

2023 sålde dock Duroc 49% av aktierna till en av bolagets viktigaste kunder, LKAB. Duroc erhöll 79 Mkr vilket värderade bolaget till 1x EV/S och 5x EV/Ebit.

I transaktionen ingick bolagen också ett avtal kring en ny produktionsanläggning för Duroc Rail. Det innebär att LKAB står för investeringar omkring 200 Mkr, där projektet väntas vara klar i slutet av 2025. Duroc Rail var i behov av en ny produktionsanläggning och enligt VD Häger var lösningen med LKAB enda alternativet. Det gör den annars väldigt låga prislappen mer rimlig.

Senaste året uppgår rörelseresultat för DMT och Duroc Rails till 70 Mkr. Det är alltså över 100% mer än koncernens 30 Mkr (som påverkas kraftigt negativt av Drake). Däremot försvinner nu 49% av vinsten i Duroc Rail till minoritetsintressen, vilket motsvarar knappt 35% av koncernens resultat idag.

Framtida Duroc

Processen kring att avyttra IFG och Drake ska renodla koncernen mot industri- och handelsverksamhet.

I slutet av 2024 förvärvades Broddson, verksamma inom vägunderhåll. Bolaget omsätter 150 Mkr med en rörelsemarginal på 10%. Köpeskillingen (inklusive bedömda tilläggsköpeskillingar) uppgår till 70 Mkr eller 4,7x EV/Ebit. Det är lågt.

Duroc avser använda det eventuella kapital som frigörs vid försäljningar till att investera i befintliga portföljbolag, men även till fler förvärv. Exempelvis gjordes ett mindre förvärv i juli av verktygsleverantören Chuckcenter för 11 Mkr.

Duroc särredovisar nu proformasiffror för koncernen exklusive IFG och Drake Extrusion. På rullande tolv månader uppgår då marginalen till 5,8% jämfört med 1,1% för nuvarande koncernstruktur.

Bolaget har idag inga finansiella mål. Enligt VD Häger är det dock rimligt att sikta på 8-10% för kvarvarande verksamheter några år ut. Vi tror i alla fall runt 7% är en klart rimlig nivå att uppnå. I synnerhet i en starkare konjunktur.

Hur ska man se på aktien?

Optiskt ser Durocs nya bolagsportfölj betydligt bättre ut. Samtidigt är förtroendet för ledningen väldigt lågt. IFG och Drake är inte de enda misslyckade bolagen inom Duroc senaste åren. Exempelvis försattes det franska dotterbolaget Griffine i likvidation 2023, vilket medförde en nedskrivning på 179 Mkr. Bolaget förvärvades 2019 och hade redan då lönsamhetsproblem. Det lyckades inte Duroc vända, utan 2022 uppvisade bolaget ett rörelseresultat på -85 Mkr eller -28% marginal.

Ledningen har inte heller lyckats vända utvecklingen för IFG och Drake, vilket under lång tid hämmat koncernens lönsamhet. Beslutet att nu försöka avyttra verksamheterna ter sig rationellt utifrån de tuffa förutsättningar i branschen, men kanske kunde detta påbörjats tidigare.

Ser vi till kvarvarande verksamhet skissar vi på ett scenario med en omsättning runt 1 700 Mkr och en rörelsemarginal omkring 7% några år ut. Då värderas aktien till cirka 6x EV/Ebit. Med hänsyn till vinstandelen som försvinner till LKAB motsvarar det cirka P/E 9x.

Det antar dock att kapitalstrukturen ser ut som den gör idag. Men hur man kan räkna på och värdera den kvarvarande verksamheten beror till stor del på vad som händer med IFG och Drake Extrusion.

Skulle Duroc lyckas avyttra verksamheterna till relativt attraktiva prislappar ser värderingen för kvarvarande verksamhet riktigt billig ut. Vi har dock svårt att bedöma rimliga värden på bolagen och under avyttringsprocessen fortsätter de att hämma koncernens lönsamhet.

En annan central fråga är hur Peter Gyllenhammar ser på Duroc, som står för drygt 50% av hans noterade innehav. Med ett ägande på 80% är en uppenbar fundering hur hans intresse att plocka ut bolaget från börsen ser ut. Vi har inget tydligt svar på frågan, men rimligtvis har det redan funnits tillfällen för det. Traction, som är näst största ägare, ger visst skydd åt minoriteten. De har dock ingen representation i styrelsen och Duroc utgör enbart någon procent av investmentbolagets portfölj. Utöver Gyllenhammar är insynsägandet dåligt.

Duroc har potential att bli ett bra turn-around case. Så har dock uppfattningen om aktien varit under en längre tid, men skillnaden nu är att Duroc potentiellt blir av med sina största problembolag. Vi tror ändå man kan vänta in mer besked kring avyttringarna innan man eventuellt trycker på köpknappen. För stunden följer vi utvecklingen från sidlinjen.