”Gamar” jagar på börsen – investerarna flyr till mörka marknader

Att “hitta likviditet” – alltså att kunna köpa eller sälja aktier utan att påverka kursen– är ett ständigt huvudbry för större investerare.

Traditionellt har likviditeten funnits på börsen. Men en jaktmark som blir allt viktigare och mer omfattande är dark pools – privata handelsplatser med dolda orderböcker, där varken buden som läggs, eller vilka som står bakom dem, är synliga. Det rör sig dock om helt legala marknader, där fullvärdiga aktier handlas av professionella investerare.

“Det har helt exploderat. Poolerna omsätter lätt 50% mer per dag än de volymer mindre investerare ser på börsen. För oss är dark pools jätteviktiga. Man kan agera direkt istället för att portionera ut ordrar över tre dagar på börsen. I poolerna kan det bara smälla till”, säger en aktiv svensk aktiefondförvaltare.

Bra för “trassliga aktier”

De som står för den ökade aktiviteten i dark pools, är investerare som vill sälja och köpa stora poster med så liten påverkan på prisbilden som möjligt. Och som föredrar att hålla sina handelsstrategier hemliga. (Ett skäl till varför de Afv pratat med inför den här artikeln inte vill bli citerade med namn.)

“I stora bolag finns alltid likviditet på börsen. Men när det gäller trassliga aktier, som bara omsätter ett fåtal tusen aktier om dagen, då går man till ‘darken'”, säger aktiefondförvaltaren.

Han ger ett exempel: Den dag vi pratar omsätter Beijer Ref runt 70 000 aktier i tre stora dark pools: POSIT, Liquidnet och DXE. Medan Stockholmsbörsen bara omsätter drygt 16 000 aktier.

“Du ser ju!” säger han.

Men de anonyma marknadsplatserna är även attraktiva för handel i större bolag, om volymen man vill omsätta är stor.

En annan investerare, som är handelsansvarig för en europeisk hedgefond, fokuserar både på medelstora och stora bolag:

“I Europa leder fragmenterade börser till att handelsplatser utanför dem växer. Likviditet är ett stort problem här om man jämför med USA. Med en order i dark pools fiskar du i alla dammar och hittar ofta mycket mer”, säger han.

“Minst hälften i dark pools”

Intresset har gjort att allt fler marknadsplatser för anonym handel öppnats. Schweiziska börsen SIX har drivit SwissAtMid i åtta år men startade en motsvarighet i Spanien ifjol, SpainAtMid. Samtidigt sjösatte Euronext marknadsplatsen Mid-Point Match i Paris, Amsterdam och Bryssel. I januari i år kontrade Deutsche Börse med Xetra Midpoint. 

Utöver börserna driver även stora banker och investmentbanker egna handelsplatser, liksom ett stort antal oberoende aktörer. Totalt står dark pools för 10% av den omsatta volymen på aktiemarknaden i Europa, enligt en uppskattning av SIX. I USA var nivån en liknande under 2024, enligt branschorganisationen FINRA.

Men de Afv pratar med uppskattar siffran mycket högre i Sverige idag. Kanske runt en tredjedel av all aktiehandel, säger någon. Minst hälften, säger flera.

“Poolerna är olja i maskineriet. Du skulle vara förvånad över all likviditet”, säger en av dem.

Vet inte var de doppar tårna

För några år sedan var de anonyma marknadsplatserna bara tillgängliga för portföljer värda många miljarder. Särskilt de stora investmentbankernas plattformar har fortfarande höga inträdesbarriärer. Oberoende marknadsplatser däremot välkomnar ofta mindre aktörer, och nyligen öppnades möjligheten för ännu fler att ta del genom Nordnet och Avanza.

“Det finns inte en enda institution i Stockholm som inte handlar i dark pools. Men alla vet inte om det. Du ger ett uppdrag till en mäklare, som i sin tur handlar utanför börsen”, säger en svensk hedgefondförvaltare.

“Om en storbanksfond skulle gå ut och säga att de inte handlar i dark pools så vore det sinnessjukt konstigt. Du ska vara en av de största aktörerna men bara nå hälften av volymen”, instämmer den svenske hedgefondförvaltaren och fortsätter:

“Men även om du sitter i någon timmerstuga i Dalarna och förvaltar stiftelsekapital så hamnar du i dark pools.”

Den europeiske storhandlaren, däremot, hamnar ingenstans av en slump. Dark pools är ett strategiskt verktyg som han använder medvetet och allt oftare.

“Idag handlar vi nog i genomsnitt två tredjedelar i dark pools. Ibland hela volymen i en trejd”, säger han och uppskattar mellan tummen och pekfingret att det för institutionella investerare, som ofta följer interna regler för transparens, förmodligen är omvänt: en tredjedel i dark pools.

Trivs under radarn

För den europeiska hedgefond han hanterar, är diskretion det allra viktigaste:

“Vi vill inte att andra ska se vad vi gör och köra front running mot oss”, säger han och syftar på när algoritmiskt drivna aktörer “stjäl” likviditet. Genom teknologiförsprång kan höghastighetshandlare och market makers läsa börsernas orderböcker någon mikro-sekund före andra och pressa upp eller ner priset genom egen handel i aktien.

Investeraren citerar en siffra från amerikanska investmentbanken Goldman Sachs, som säger att kostnaden för den typen av oönskade prisförskjutningar under loppet av en större affär är sju gånger högre på den upplysta marknaden än i dark pools.

“Det är enormt mycket och talar för sig självt”, säger han.

Grader av mörker

För den europeiske hedgehandlaren är diskretionen så viktig att inte vilken pool som helst erbjuder tillräckligt skydd. De som drivs av banker med egen handel räknar han inte riktigt till dark pools, utan pratar om dem som systematic internalisers. Plattformar som Sigma X2, driven av Goldman Sachs, JPM-X, som ägs av JP Morgan, och UBS ATS.

“Problemet är att både bankernas egna handelsverksamhet och deras klienter, kan ha intressen som krockar med våra. Teoretiskt skulle de kunna agera på det, mot oss”, säger han.

Hans fond har inte råkat ut för att något otillbörligt, så vitt han vet, men kallar det “logiskt affärstänk” att om möjligt gå till aktörer utan intressekonflikter, fristående plattformar som Liquidnet, POSIT och Cboe BIDS.

Vill inte bli utklurad

Den europeiske hedge-handlaren hör till en grupp tunga investerare, som väljer att fiska selektivt i poolerna, även om det innebär tillgång till mindre likviditet.

“Det är en trade off mellan snabbhet och konfidentialitet. De som vill vara snabba maximerar antalet motparter. För oss är det viktigare att ingen ser eller kan gissa att vi är i marknaden. Om folk klurar ut det, så skulle aktiepriset röra sig mot oss. Vi vill inte visa våra flöden på en massa ställen samtidigt”, säger han.

Utöver vem som står bakom marknadsplatsen, skiljer sig de anonyma aktörerna inte nämnvärt. Främst handlar det om den underliggande IT-arkitekturen, och detaljer i orderprioritering och sweep‑koncept (ordrar som vänder sig till mörka och ljusa marknader samtidigt).

Och här är alla investerare som Afv pratat med överens: På en standardiserad marknad finns ingen anledning att bry sig om det finstilta.

“Du lägger in en order i en smart order router, som söker igenom alla pooler på millisekunder. Och på ett sjukt komplicerat sätt, som man inte ens vill försöka förstå. Vi söker bara best execution“, säger den svenske hedegefondförvaltaren.

Timmerstugan nära mörka vatten

Men många avvägningar återstår när man planerar en trejd, enligt aktiefondförvaltaren.

“Är priset bra så är det bara att köra allt i ‘darken’. Men om vi vill hyvla litet – sälja några procent för att man tror att aktien kanske fortsätter glida uppåt på börsen – då lägger man in en del av ordern där”, förklarar han.

Det säger något om hur likviditetsjakten blir ett konkurrensverktyg. Förvaltaren beskriver ett antal nyliga fall där hans fond köpt och sålt vid olika tider och i olika kanaler, med optimerade snittpris som mål. Alla exempel handlar om medelstora bolag, där likviditeten är utmanande men ägarna ofta stora.

“En annan aspekt av att köpa i darken är att bolagets ägare inte vet hur mycket vi köper på oss. När jag träffade ledningen för ett bolag nyligen var de chockade över alla aktier vi ägde”, säger han.

“Bad things can happen in the dark”

Investerarna gillar de möjligheter som dark pools öppnar, men namnet ger dunkla associationer och för något decennium sedan var den uppfattningen delvis berättigad.

Då varnade en chef för amerikanska översynsmyndigheten SEC att “farliga saker kan hända i mörkret” och pekade på hur vissa marknadsplatser givit kunder eller sig själva informationsförsprång – det som ännu idag är den större hedgefondhandlarens farhåga.

Ett antal bötfällningar senare, och med nya regelverk på plats, städades dock området upp, och idag lyder officiella dark pools i EU under MiFID och i USA regleras de av SEC:s regelverk Reg ATS.

Bland annat är plattformarna skyldig att publicera detaljerade rapporter om handeln, och säkerställa att de inte används för marknadsmanipulation.

Gamar kretsar över börsen

Idag vänder flera investerare på steken och kritiserar den upplysta marknaden istället, där “algo-gamar” cirklar över investerarna för att hitta möjligheter att spekulera mot dem.

”Migrationen till dark pools är en flykt från en publik marknad som blivit toxisk. Institutioner springer därifrån eftersom påverkan av ens handlande blivit outhärdlig. De som är ute efter att sniffa upp dig och front-run, har blivit mer sofistikerade. Med AI kommer marknaden att bli ännu mer dysfunktionell”, säger den europeiske hedgefond-handlaren.

Bland villebråden på börsen finns pensionsfonder och andra aktörer som av revisions- och insynsskäl måste hålla sig på den upplysta arenan.

”De jobbar ofta i silos, handels-desken separat från investeringar och research. Handlarens jobb blir att slå benchmark med ett par baspunkter per dag. Men med den marknadspåverkan hans handel har spelar det ingen roll. Över tio dagar kan algo-trejders ha rört kursen flera procent mot honom. Man måste se the big picture“, säger hedgefond-handlaren.

Rådjur i ljuskäglan

För passiva indexfonder är situationen ännu värre. De är en “guldgruva för market makers” och andra algo-handlare, eftersom de är förutsägbara. När ett bolag kliver in i index, till exempel, vet marknaden precis vem som måste köpa hur mycket.

Resultatet syns i att algo-handeln springer ifatt de stora investmentbankernas handelsintäkter. Under 2024 tjänade market maker Jane Street 20,5 miljarder dollar, vilket matchar Morgan Stanley och är en dubblering från året före, rapporterade bland andra FT.

“De pengarna kommer någonstans ifrån och det är solklart från vem – de som handlar i de upplysta marknaderna”, säger den internationelle handlaren och tillägger:

“Transparens är optimal mark för att köra algoritmer. Ju mer data du har, desto mer kan du manipulera. Sedan blir det en självförstärkande spiral: Ju mer likviditet som lämnar börserna, desto större blir påverkan från dem som handlar emot en.”

Tårna i vattnet

Investerare kan också vara förpassade till börserna av tidspress. Ordrar måste ofta vara avslutade vid slutet av dagen.

Där kan man också räkna ut hur många dagar det ungefär kommer att ta att handla upp eller ner till ett visst ägande. I de mörka poolerna är tillgången ojämn. Det håller dem kvar på börsen som har korta mandat eller följer en viss struktur.

“I darken gäller det att ha tårna i vattnet hela tiden, eftersom det är oförtsägbart”, säger den europeiske hedgefondhandlaren.

Hans svenske branschkollega sammanfattar vad han ser som en god cirkel för anonyma marknadsplatser idag: När 100% av volymerna var på börsen fanns ingen anledning att gå någon annanstans. Men så började några sofistikerade investerare söka sig utanför och allt fler kom dit, med olika mål.

“Som investerare är det inte något självändamål att vara i dark pools. Ändamålet att nå 100% av likviditeten.”

Läs mer:

Förvaltaren tror på fönster och finska bastun: ”Kan äga i en evighet”

Chris Mayer: ”Röko kan bli lika framgångsrika som Lifco”