Dags att riva Tornet

– Varför ska du skriva om trötta Tornet? frågade en kollega.
Det finns 90 481 skäl till det. Så många aktieägare har nämligen bolaget. Och med ett börsvärde på nästan 5 miljarder kronor är Tornet inget litet bolag längre. Företaget spelar numer i samma division som betydligt mer omtalade Cardo och Clas Ohlson.

Då: Tornets stora aktieägarskara hör ihop med att bolaget delades ut till Sparbankens aktieägare i maj 1996. Då ägde bolaget över 1 000 fastigheter i 170 kommuner. Beståndet var fullproppat av utländska fastigheter, ledningen var affärssugen och försökte flera gånger köpa andra börsbolag. En av kandidaterna var Platzer, en annan Castellum. Båda tackade nej.

Tornet fortsatte sin utveckling genom massiva utförsäljningar och förvärvet av Ampilon, där Telias fastigheter ligger.

Nu: I dag har Tornet 470 fastigheter på i huvudsak åtta orter. En del fastigheter finns fortfarande kvar utanför kärnområdena, men de kommer att vara sålda inom något år. Aktiekursen har sedan introduktionen stigit med 300 procent, inräknat utdelningar, vilket är mycket bra i förhållande till övriga börsen.

Ändå är det något osäkert med Tornets strategi. På börsen är ju fastighetsbolagen ganska renodlade; vissa är rena bostadsbolag, andra har satsat på storstäderna och några på en hög aktivitet.
Tornet har lite av en egen strategi. I portföljen finns nämligen allt från bostäder till kontor och bestånden är utspridda i många regioner.

Utländska placerare har tagit till sig bolaget, eftersom Tornet har liten exponering mot den tuffa Stockholmsmarknaden. Men Tornet är inte alls så opåverkat som man kan tro. Precis som att Drott och Ljungberggruppen drabbats av it-krisen i Kista är Tornet påverkat genom att 9 procent av fastigheterna finns i Linköping, som också är en tung teknikstad.

Vid halvårsskiftet var uthyrningsgraden 91 procent, vilket är 2 procentenheter sämre än vid årsskiftet och någon snabb återhämtning är inte inom räckhåll.
Framtiden: Resultatet? I år har Tornet sagt att resultatet efter skatt ska bli 1 miljard kronor, vilket kan jämföras med börsvärdet på strax under 5 miljarder.

Men två faktorer gör att värderingen är knepig: Resultatet är fyllt med reavinster och dessutom har Tornet förlustavdrag som gör att bolaget slipper betala skatt de närmaste åren.
Centrala frågor är: Hur länge kan reavinsterna hålla i sig? Och framför allt, vad är poängen med att plocka fram vinster om pengarna bara återinvesteras?

Tornetcheferna tror att de kan göra om samma trick igen om några år. Men jag är tveksam.

Om börsen värderar en krona till 80 öre och Tornet nu varit så klokt att det genom försäljningar fått fram en krona, varför då köpa en ny tillgång som genast kommer att värderas till 80 öre? Det är kapitalförstöring.

Därför är det ett oroväckande besked att ledningen vill att bolaget ska bli större bara för att organisationen klarar av det.

I vd-ordet i årsredovisningen står det nämligen: “Ambitionen är att Tornet ska fortsätta växa av egen kraft och målet är inte uppnått förrän balansomslutningen uppgår till 30 Mdkr, att jämföra med dagens 20 Mdkr.”

Att bli stor för storlekens skull är en farlig väg att gå i fastighetsbranschen; det visade om inte annat Drotts gamla styrelse som sparkades ut.
Tornetchefen Sverker Lerheden avvaktar för närvarande med stora köp. Hoppas att det fortsätter så. Låt oss också hoppas att när de kommande försäljningarna är gjorda (utländska fastigheterna, Norrlandsbeståndet, bostadsfastigheter i bland annat Göteborg) så delas pengarna ut till aktieägarna i stället för att gå åt till nya köp.
Uppköp?

Nej, inte på de här nivåerna. Tidigare fanns förhoppningen att någon utländsk aktör skulle köpa hela bolaget för att slakta det eller bara leva på avkastningen. Men med en rabatt på 20 procent är chanserna till kurslyft för små i förhållande till risken.

AKTIEN: VÄNTA

Tornet värderas till en substansrabatt på 20 procent. Det är i nivå med sektorn och motiverar inte något solklart köp. Om fastigheterna skulle drabbas av ett kraftigt värdefall sopas rabatten snabbt bort.

Räknar man bort reavinsterna och tittar på vad rörelsen genererar och lägger tillbaka avskrivningarna, eftersom de inte berör kassaflödet, ger Tornet ett årligt kassaflöde på cirka 650 miljoner kronor. För närvarande betalar bolaget ingen skatt. Men de närmaste åren kommer investeringarna i befintliga fastigheter vara lika stora som avskrivningarna, varför det är mer rättvist att värdera resultatet. Då värderas bolaget till 10 gånger 2004 års vinst utan skatt och 14 gånger med schablonskatt.

Det motiverar behåll för dem som redan äger aktien. Utdelningen på 3 procent får fungera som en krockkudde. För att Tornet ska bli köpvärd måste stora belopp på sikt delas ut till aktieägarna och just nu finns inga sådana tendenser.

Om kursen skulle falla ner mot 150-155 kronor blir bilden en annan.

Då kan såväl kortsiktiga som långsiktiga ägare kliva på. Men vid kurser på 176-178 finns ingen anledning att kasta sig in i bolaget.4 frågor till vd Sverker Lerheden

Du har tidigare försökt köpa Platzer och enligt rykten diskuterat en fusion med Castellum. Är ni fortfarande intresserade av ett börsbolag?
– Vi har tittat på många bolag. Men en fusion mellan svenska börsbolag fungerar inte med nuvarande prissättningar i marknaden. Det köpande bolagets aktieägare straffas. Därför blir det inga storaffärer mellan de noterade bolagen.

Så i stället ska ni köpa onoterat?
– Just nu avvaktar vi med de stora köpen. Drott och Wihlborgs har satt en trend i marknaden genom att montera ner och då är det svårt att gå mot strömmen.
Ni tillhör de fastighetsbolag som delar ut minst till aktieägarna. Ändring på gång?
– Styrelsen kan tänka sig att dela ut mer pengar, men då får bolaget göra avkall på återköpen och de är väldigt populära bland aktieägarna. Allting är ju en balansgång, vi är ändå det fastighetsbolag som återköpt mest och med lyckat resultat. Måttstocken för ett fastighetsbolag är trots allt totalavkastningen, summan av årets kursökning och utdelning.

Men ändå, varje krona i Tornet betalas ju till 80 öre av börsen. Varför lägger ni inte ner bolaget?
– Det uppdraget har jag inte. Men vi har redovisat vad en sån transaktion skulle ge aktieägarna. Om dessa någon gång kräver att bolaget likvideras så gör jag självklart det. Men med tanke på vår utveckling sedan noteringen har jag väldigt svårt att se att de skulle vilja det för närvarande.
SIMON BLECHERv