De stora räddar börsen

Så vadå, om oljan kostar mer än 70 dollar fatet, om guldpriset är på 26-årshögsta och obligationsräntorna har gått över 5 procent??, frågar sig den amerikanska tidskriften Barrons retoriskt i sin senaste utgåva. Därefter redogör tidningen för sin undersökning, där merparten av de tillfrågade experterna tror att Dow Jones ska fortsätta uppåt, trots att indexet ligger på sexårshögsta.

Vän av ordning kan genast invända att det är läge att dra sig ur marknaden när experter säger att det är köpläge. Om alla är positiva är det kanske dags att bli försiktig, för då har proffsen redan köpt, men det är inte poängen. Poängen är att börsen trots alla hot är urstark. Trots rekordpriser på olja, stål, guld, silver och alla möjliga insatsvaror visar nästan alla branscher vinstrekord.

Det gångna kvartalet kan redan nu, när merparten av storbolagen lämnat sina rapporter, sammanfattas som mycket starkt. Återigen hör vi kommentarer av den här typen från analyschefer: ?Jag trodde det skulle bli bra, men inte så här bra. Jag kommer att behöva justera upp mina estimat.? Återigen hör vi vd:ar tala om att det ser mycket ljust ut. Och återigen verkar de stora börsbolagen bemästra motsträviga omvärldsfaktorer.

Men denna gång märks en skillnad. För första gången på mycket länge har börsen reagerat nervöst. Kanske är det bäst exemplifierat med Assa Abloy. En stark rapport, väl över förväntningarna, fick kursen att stiga med ett par procent. Men bara på någon timme blev marknaden nervös och kursen slutade på minus ett par procent under dagen. Liknande utveckling skedde i Trelleborg. Liksom i Handelsbanken, även om den sistnämnda aktiens kursutveckling var mest logisk, eftersom marknaden missförstod resultatet på grund av en engångsintäkt. Beteendet visar ändå på en mycket nervös marknad.

Kanske betyder detta att börsen surnar till den närmaste tiden. Med tanke på att rapporterna nu är avklarade finns det inte så mycket att handla upp börsen på.

Oberoende av den kortsiktiga utvecklingen är det dags att se över de långsiktiga förutsättningarna, och då står det klart att många paradoxer för närvarande härskar på aktiemarknaden.

Paradox 1: Metallerna

Oljepriset har rört sig från 30 till 40 dollar per fat upp till dagens nivåer på närmare 74 dollar utan att marknaden reagerat annat än högst marginellt. Uppgångarna på insatsvaror som stål, zink, koppar, nickel, silver och guld är ännu mera påtagliga. Någon måste betala för detta. Det kan verka egendomligt att uppgången på metallerna gått hand i hand med uppgången för verkstadsbolagen, för det är ju de som använder metaller som insatsvaror. Eller?

Nja, här kommer paradoxen. Det viktigaste bolaget i verkstadsindustrin är Volvo, som än så länge surfar på den oerhört starka amerikanska lastbilsmarknaden och har lyckats föra över sina kostnader på underleverantörerna. Scania har förvisso klagat på höga råvarupriser, men Södertäljeföretaget får draghjälp av att konjunkturen i Europa nu tagit fart.

De aktier som gått starkast i sektorn är dessutom ? och då talar vi inte om de häpnadsväckande kursuppgångarna i Boliden och SSAB, de väger för lätt i index ? Atlas Copco och Sandvik. Det är två bolag som säljer produkter till gruvindustrin och som därmed också tjänar på metalluppgången. Så länge Sandvik fortsätter att visa upp en stark orderingång och fina kassaflöden kommer den aktien inte att backa. Atlas Copcos kurs hålls dessutom uppe av den kommande försäljningen av uthyrningsverksamheten som kan ge bolaget en försäljningsintäkt på mellan 30 och 35 miljarder kronor. Pengar som bolaget inte behöver.

För de två lastbilsföretagens del är värderingen redan låg och en kommande vinstnedgång intecknad. Återstår då mindre bolag i sektorn, men de påverkar knappast index. För bolag av typen Cardo, Gunnebo och Höganäs motverkas, liksom för Scania, de stigande priserna på insatsvaror av att Europakonjunkturen har vaknat till liv. För skogsindustrin är de höga energikostnaderna ingen nyhet, utan den faktor som möjliggjort prishöjningar mot kunderna. Sektorn hålls också uppe av att riskkapitalister gett sig in i matchen genom ett par köp i Europa.

Paradox 2: räntan

Prishöjningar, vilket nästan samtliga bolag rapporterar om, borde snart börja medverka till att inflationen tar fart. Paradoxalt nog finns det dock en motverkande faktor även här. Det handlar om de viktiga livsmedelspriserna som väger tungt i inflationskorgen. Och just matpriserna pressas fortfarande nedåt, bland annat tack vare allt hårdare konkurrens.

Men förr eller senare tar inflationen fart och räntehöjningarna fortsätter, såväl i Sverige, som i Europa. I det läget borde börsen backa, eftersom avkastningskraven förändras, men säkert är det inte. I USA har nämligen centralbanken Federal Reserve signalerat att räntehöjningarna går mot sitt slut. Den klassiska amerikanska devisen ?Never fight the Fed?, med innebörden att när Fed slutar höja räntan är det läge att köpa aktier, verkar alltjämt gälla. Stockholmsbörsen lär knappast backa om USA-börserna stiger.

Paradox 3: P/E-talet

En titt på p/e-talet visar att börsen fortfarande är mycket billig i förhållande till räntan (den så kallade Fed-modellen). I det antagandet måste man dock utgå från att räntan ska stiga en hel del från nuvarande nivå, och frågan är om marknaden de facto bryr sig om den kopplingen längre. Snarare kan man konstatera att p/e-talet är något högt i förhållande till det historiska snittet. Med ett p/e-tal på 15 till 16 är dessutom Stockholmsbörsen högre värderad än S&P, London och Paris.

Motiverat? Kanske inte. Men paradoxalt nog är inte detta hela bilden. Stockholmsbörsen har nämligen en mycket lägre skuldsättning och är så gott som skuldfri. Pengarna kan användas till förvärv som i sin tur förbättrar vinsterna. Det betyder, allt annat lika, sänkta p/e-tal alternativt att pengar kan delas ut till aktieägarna. Vi talar om flera hundra miljarder kronor och detta minskar hela nedsidan på Stockholmbörsen. Kassakistorna är vapen som bolagen kan använda om det hettar till.

Paradox 4: lönsamheten

Lönsamheten hos många av bolagen ligger på rekordhöga nivåer. Avkastningen på eget kapital imponerar i nästan alla stora bolag och vän av ordning förstår att detta inte är uthålligt och att man inte ska köpa aktier när avkastningen är som högst utan snarare tvärtom.

Samtidigt måste det påpekas att denna lönsamhet är möjlig trots mycket lätt skuldsatta ? ibland till och med kassastinna ? balansräkningar. Volvos rekordhöga avkastning på eget kapital skulle bli betydligt högre om kassan delades ut och det egna kapitalet minskade. Samma sak gäller för en rad andra bolag. Det innebär att vinsterna kan minska framöver samtidigt som nyckeltalen förblir attraktiva, bara bolagen använder sina balansräkningar.

Paradox 5: psykologin

Signalerna som visar att vi närmar oss en börstopp står som spön i backen: rekord­stort sparande i aktiefonder, högriskmarknader är populära, obskyra småbolag på ännu mer obskyra listor stiger med flera hundra procent och börsen har stigit tre år i rad.

Historiskt har det sällan blivit ett fjärde bra år. Dessutom kliver vi rakt in i vad som brukar vara svaga månader, nämligen maj till oktober. Å andra sidan är det värt att notera att det är ett rekordstort sparande i hedgefonder också, vilket kan tolkas som att väldigt många räknar med en nedgång. Det vimlar dessutom av experter ? här skiljer vi oss från USA ? som tror att uppgången är över och som gjort sig likvida. Nedgångarna kommer dock sällan när folk förväntar sig dem.

Kanske visar ovanstående paradoxer att det inte finns något att oroa sig över. Det står och väger. Det är svårt att förutse stora uppgångar och svårt att förutse stora nedgångar. En eventuell börskrasch brukar dock föregås av något oberäkneligt: det kan vara en ny förödande terrorattack, amerikanska krigshandlingar mot Iran eller en amerikansk fastighetskrasch.

Men de här tre riskerna har det gemensamt att de trots allt inte är okända faktorer, även om de naturligtvis skulle påverka börsen negativt. Kanske händer i stället något oväntat i vår tids ekonomiska under, Indien eller Kina, som skapar ännu en Asienkris. Eller så blir det till slut de amerikanska finansiella underskotten som får genomslag.

På tal om USA kan det finnas en viss fara i den dollarnedgång som skett sedan årsskiftet. Dollarn ligger nu kring 7,30?7,40 kronor, och om amerikanerna slutar med räntehöjningarna talar mycket för att dollarn ska fortsätta falla. Kanske hela vägen ner till 6 kronor, vilket skulle sätta stopp för vinstökningarna för de svenska exportbolagen. I de senaste rapporterna har vi inte sett några effekter av den fallande dollarn, vilket förmodligen beror på att flödena är säkrade något eller några kvartal till. Men om nuvarande kurs står sig kan höstens rapporter bli svaga.

Men inte ens det behöver sänka börsen. Vi levde med lägre dollarkurser än dagens för ett par år sedan. Slutligen måste man komma ihåg att Stockholmsbörsen, mätt som index, styrs av 10 till 15 bolag och det är svårt att se någon större fallhöjd i dem: Ericsson, som justerat för kassan handlas till 15 till 16 gånger vinsten och växer kraftigt; Astra Zeneca, med sin vinsttillväxt i kombination med lågt p/e-tal; bankerna och operatörerna som inte heller är högt värderade. Detsamma gäller Hennes & Mauritz och Securitas om man väger in helhetsbilden i form av vinsttillväxt och utdelningar. Visserligen handlas Atlas och Sandvik till höga multiplar, men betänker man att både bolagen ger höga utdelningar är det svårt att se någon större fallhöjd för närvarande.

Möjligtvis ska luften pysa ut ur en del småbolag. Förhoppningsvis räcker det för denna gång.