”Det blir storm – men ingen orkan”

Förändringens vindar blåser på private equity-bolaget Ratos huvudkontor på Drottninggatan i Stockholm. Byggnaden är insvept i byggplast och renoveringsarbetet pågår för fullt både på in- och utsidan.

Efter de senaste årens expansion har bolaget vuxit ur kostymen och framför allt behövs det fler mötesrum. Dessutom har finanskrisen radikalt förändrat villkoren för ett private equity-bolag, och Ratos förbereder sig nu på att sitta längre på investeringarna och bli mer som ett konglomerat.

Affärsvärlden träffar vd Arne Karlsson för att höra hans uppfattning om det ekonomiska klimatet. Med hälften av Ratos investeringar i mer eller mindre konjunkturkänsliga industribolag har han bra koll på utvecklingen.

– Hittills har konjunkturen varit stabil, om man inte har dragits ned i de “svarta hål” som finns på marknaden och som varit ganska stora på slutet. Det vill säga bilar, bygg och finanssektorn. Samt vissa geografiska områden – har man varit på Island kanske det inte heller har varit så roligt, säger Arne Karlsson.

Han påpekar också att det finns många områden och sektorer som går otroligt bra. Något som återspeglas i prognoser från bland annat IMF, som visar på 2,5 till 4 procents global tillväxt i år. Så även om det går bra i dag börjar Arne Karlsson se tidiga tecken på en sämre konjunktur, som avbokade order och kundförluster. Små än så länge, men på en större bredd än tidigare. Han tror att utvecklingen under första halvåret 2009 avgör hur djup nedgången blir.

Men det är inte ett 1930-talsscenario Arne Karlsson ser framför sig, snarare drar han en parallell till utvecklingen i världsekonomin under början av 1980-talet. Efter att ha läst om ekonomen John Galbraiths bok The great crash 1929, konstaterar han att många förklaringar till varför det blev en global depression den gången inte längre är gångbara.

Men två blir kvar: fel finanspolitik och fel penningpolitik. En jämförelse med i dag skulle vara att amerikanska centralbanken Federal Reserve hade höjt räntan med 3 procentenheter i ställt för att sänka. Eller att president George W Bush hade kapat budgetunderskottet till noll.

– Även om Riksbanken har krishanterat väldigt bra har varken ECB eller Riksbanken förstått hur världen har sett ut, och räntepolitiken har varit under all kritik. Men nu har man börjat inse vad som gäller och svängt 180 grader jämfört med under 1930-talet. Det kanske inte är perfekt gjort, ungefär som att stoppa blodflödet med en smutsig hand när någon håller på att förblöda – skit samma, huvudsaken är att överleva.

– Och det gör att vi inte tror att det här blir en 1930-talsdepression, utan det blir en storm av någon omfattning – men ingen orkan. Däremot tror vi att det, i likhet med tidigare finanskriser, tar det lång tid att minska skuldsättningen och att krediter kommer att vara en trång sektor under många år fram över.

Ratos har i ett drygt år rustat för lågkonjunktur genom att be bolagen göra “kraschplaner” i bredskapssyfte. Vad som görs beror på typ av bolag. Det handlar om att simulera vad som händer om till exempel försäljningen sjunker med 20 procent. Hur mycket produktionskapacitet som behövs? Vilka fabriker kan stängas? Och andra liknande frågor.

Inwido, som säljer dörrar och fönster till byggsektorn, har redan sjösatt delar av sin plan.

– Inwido har ställt av en fabrik i Vetlanda. Maskinerna står kvar, så blir det fart igen kan de med mycket kort varsel dra i gång den igen. Däremot finns det en annan fabrik som de har övervägt att lägga ned. Då hade ett helt produktsegment försvunnit, någon annan hade kunnat kliva in och sedan skulle det varit en oändligt lång väg för oss att komma tillbaka. Det är den typen av överväganden vi gör.

Arne Karlssons förberedda kraschplaner är långt från de dramatiska krismöten över helgen som ofta beskrivs i medierna och som ger intryck av hastverk och snabba beslut.

– Så är det många gånger. Men här ser du vad en ägare tillsammans med bra företagsledningar kan göra. Jag brukar beskriva en ideal ägar- och företagsledningsrelation som den mellan en tränare och ett världsess.

Och det är Arne Karlsson och hans kollegor som är coachen. Så här långt har strategin uppenbart fungerat, för Ratos har haft en imponerande genomsnittlig avkastning på 21 procent per år i kärnverksamheten sedan 1999. Sedan dess har Ratos också sålt ett eller flera företag per år, vilket kan summeras till 28 “exits” och drygt 25 miljarder kronor i försäljningsintäkt. Sommarens försäljning av Hägglund Drives till tyska Bosch Rexroth för 4,3 miljarder kronor var vältajmad. Frågan är om det kommer att vara möjligt tt sälja några bolag de närmaste åren.

– Det är ingen bra tid nu. Men det är inget problem för Ratos, vi kan jobba med de bolag vi har. Vi är lite av ett private equity-konglomerat. Vi ska aldrig bli ett konglomerat, men det finns flera faser när konglomerat är framgångsrika. Så vi försöker lära oss, som till exempel det här med strukturerat ägarutövande.

Ett konglomerat består av många företag med olika inriktning, men till skillnad mot Ratos ingår inte företagsaffärer i den vanliga verksamheten. En som har stor erfarenhet av just konglomerat är Ratos styrelseledamot Annette Sadolin som tidigare har arbetet högt upp i organisationen i General Electric.

– Därifrån kan vi lära oss hur man industrialiserar ägarutövandet. I vissa tider, som nu, får vi dra oss åt det hållet. Vi får jobba med våra bolag, där det finns mycket att göra. Vi kan göra tilläggsförvärv och bygga upp större enheter. I andra tider, när det är mer finansiellt transaktionsorienterat, kan vi dra oss åt det hållet, säger Arne Karlsson.

Men det är inte så att det inte går att göra affärer i dag. I alla fall om priset är det rätta.

– Det är kanske inte alltid så kul. Om bolaget man vill köpa har fallit ännu mer i värde än det man vill sälja är rationellt att sälja i alla fall. Vi gör en kalkyl som ger svaret på om det fortfarande är rationellt att sälja för att köpa något annat i stället. Är man beredd att göra det – då finns det en exitmarknad. Och det vet vi, för vi får propåer hela tiden.

Med tanke på att Ratos marknadsvärde i dag, på 21miljarder kronor, till cirka en tredjedel består av kassa och det finns 6,3 miljarder kronor att köpa för, krediter oräknade, är det inte underligt att tankarna går till framtida förvärv. Och Arne Karlsson menar att det kan vara det bästa köpläget på tio år.

– I sådan här lägen har det alltid uppstått nya förmögenheter och nya imperier ur askan. Men jag tror inte att det är någon brådska, det kommer att bli tuffare innan det blir bättre. Det är därför man måste ha ett två- till femårsperspektiv på sina investeringar.

Han anger två orsaker till att det kan vara rätt att köpa. Den ena är marknadens kortsiktighet. Tidigare har b��rsen prissatt bolag kvartalsvis, nu är perspektivet ännu kortare. Den andra är att marknaden inte är rationell i sin prissättning.

– Jag blev uppringd för ett par veckor sedan av någon som ville sälja Ratosaktier och frågade om vi ville återköpa. Han höll på att tvångssälja ur en depå och ville göra det under ordnade former. Nu var det inom en månad före rapporten så vi fick inte köpa. Men poängen är att det inte fanns någon rationalitet i den försäljningen. Han skulle sälja. Punkt. Den dagen. Föll börsen 20 procent skulle han trycka ut de där aktierna i alla fall.

Och det är inte bara på börsen som det går att göra fynd.

– Ett av våra bolag skulle göra ett tilläggsförvärv i Europa förra året. Om jag pratar i indextermer så var vi villiga att betala 100. Vi har synergier på 30-40, så vi är verkligen den industriella köparen. Då köpte någon bolaget för runt 115-125. Nu är det till salu igen och vi förhandlar på nivån 40-50. Ägaren är i finansiell kris och bankerna tvingar dem att sälja. Det finns ingen bankfinansiering att få nere i Europa.

Det finns många kanaler för att hitta bolag och normalt granskas ett par hundra projekt som leder till en handfull investeringar per år. Ungefär två tredjedelar av affärerna genereras internt hos Ratos men bolaget är också med på de stora private equity-auktionerna. Bland annat Anticimex och Inwido köptes den vägen. Men ofta slutade priset högt över Ratos limit.

– Jag måste erkänna att det var lite jobbigt ett tag i våras. Vi jobbade med projekt efter projekt och blev utklassade i en värld som redan då beskrevs som tuff. Det värsta var någon som betalade fem gånger mer än vad vi var villiga att betala. Då började man fundera om man själv gjorde någon missbedömning av läget.

– Men från augusti till oktober sa det bara pang – då ändrades läget helt. Jag har aldrig varit med om en så snabb förändring i priser eller sentiment.

Arne Karlsson berättar att det börjar dyka upp krisdrabbade projekt på ett helt annat sätt än tidigare, och visst stämmer det att några bolag redan tvingats lämna in nycklarna till banken.

– Men det är inte jättemånga. Nordisk private equity är generellt i bra form fortfarande. Men vi har tittat på några bolag som är till salu.

Sedan förra hösten har tillgången på krediter varit en stor fråga. När Ratos investerar brukar prislappen hamna på mellan 150 miljoner och 5 miljarder kronor. Men det handlar inte bara om hur mycket bolaget vill låna, andelen eget kapital är minst lika viktigt. Ett vanligt mått är att ställa bolagets nettoskuld i förhållande till resultatet före skatt avskrivningar och nedskrivningar, ebitda (enligt en engelsk akronym). Om mixen är den rätta går det att få låna pengar på banken.

– Det gör det. Ser man till nettoskuld/ebitda i våra bolag ligger vi på 3,4 nu. I dag kan man låna tre gången ebitda, men vid 3,5 börjar det bli tufft. Någonstans här ligger bankerna. Men då ska man komma ihåg att tidigare nivåer låg på 8-9. Det värsta vi har sett är 14 gånger ebitda. Det var i och för sig ett infrastrukturliknande projekt, men i alla fall.

– Sen kanske man får låna mindre ibland, men då får man anpassa priset. Vi har vårt avkastningskrav, vi vet hur mycket pengar vi satsar och vad lånen kostar. Det blir ett pris av det. Och därför har företagspriserna fallit 40, 50 eller 60 procent i vissa områden.

Till skillnad från många private equity-bolag har Ratos hållit sig till vanliga banklån.

– Det har varit en mycket medveten strategi som gjort att vi inte har hamnat i konstiga lån och syndikeringar. Men jag kunde inte drömma om att vi skulle ha så stor nytta av den som vi har i dag.

– Men vi har faktiskt tappat avkastning. Våra 30 procent i exitavkastning hade varit 50 eller 60 procent om vi hade haft en genomsnittlig private equity-belåning. Så myntet har två sidor.

Fördelen är att lånen löper på så länge villkoren, eller covenants som det kallas i detta sammanhang, uppfylls. Ofta handlar det om en till fyra covenants. Vid ett bolagsköp baseras lånen i allmänhet på en affärsplan. Villkoren bestäms utifrån vilken typ av affär det handlar om. Är det ett bolag som ska säljas i delar är balansräkningsdata viktiga. Är det ett investeringscase är kassaflödet i fokus. En vanlig covenant är just nettoskuld/ebitda, som då inte får överstiga en viss nivå. Ibland kan det också vara mer detaljerade villkor som hur de extraordinära kostnaderna får utvecklas vid ett åtgärdsprogram.

– Vi kommer säkert att fortsätta bryta en och annan covenant i något bolag och då får vi förhandla med banken. Det är inte alls uteslutet att vi hamnar i en och annan tuffare bankdiskussion framöver.

Men ett brott mot covenants behöver inte betyda någon större dramatik, det är inte så att lånet förfaller eller sägs upp.

– Men däremot är det klart att bryter man mot covenants och har ett stort problem, då blir det en förhandling. Är det då så tajt att man inte har råd med en räntemarginalhöjning kräver banken mer kapital.

Arne Karlsson är väldigt nöjd med vad han kallar för sitt “dream team” när det gäller finansiering. Det är Barbro Wallin, ansvarig på finansiella strukturer på Ratos, och Lars Warg, som arbetar med samma frågor. Tillsammans har de nästan åttio års bankerfarenhet. Förutom att jobba med Ratos egna projekt har de tillsammans sparat in miljarder åt bolagen genom att hjälpa till med upphandling av rörelsefinansiering. Och han har ytterligare minst en anledning att tacka Barbro Wallin.

– Inte ens jag som är konservativ och trist, förstod varför Barbro var så envis med att det skulle stå i vartenda bankavtal att det inte fick syndikeras. Och om det ska syndikeras ska det vara till välrenommerade europeiska banker och Ratos ska säga okej. Så står det i alla avtal. Nu är jag hemskt glad att Barbro skrev in det där i avtalen.

Syndikerade lån innebär att banken kan sälja hela eller delar av lånet vidare till andra finansiella aktörer. Får den nya ägaren problem kan lånet omförhandlas eller sägas upp.

Varje ny investering förbereds noga. I genomsnitt tar det ungefär ett år innan det blir affär. Det vänds på varenda sten och granskningen är djupare än när börsnoterade bolag är till salu.

– Det är en plåga för företag att bli köpta av private equity.

Genomgången gör att risken blir otroligt mycket lägre i private equity än i ett genomsnittligt börsbolag. Sedan kan risken vara högre i onoterat av andra orsaker.

– Den finansiella risken är väsentligt högre. Börsen i genomsnitt har en nettoskuld/ebitda på runt 1,1 vilket är extremt lågt. Det är därför aktivistfonder kan jaga bolagen och det räcker att bara prata om kassa och utdelning så går kursen upp. För många bolag är helt enkelt överkapitaliserade även i dagens värld.

____________________________________________________________

Gillar Fox-kola

Familj: Sambo och tre barn.

Född: 1958.

Utbildning: Civilekonom från Handelshögskolan i Stockholm.

Karriär: Vd och beroende styrelseledamot i Ratos sedan 1999. Tidigare bland annat vd på Atle Mergers & Acquisitions och Hartwig Invest.

Övriga uppdrag: Styrelseledamot i Bonnier, Camfil, Haglöfs och SNS. Ledamot i Aktiemarknadsnämnden.

Intressen: Familjen, orientering och litteratur.

Favoritgodis: Fox-kola med citronsmak.

____________________________________________________________

En av de största

Ratos har sina rötter i stålgrossisten Söderberg & Haak som grundades år 1866. I dag är Ratos ett av Europas största private equity-företag med Norden som hemmamarknad. Ratos har i dag 42 anställda. Affärsidén är att skapa högsta möjliga avkastning genom aktivt ägande i ett antal utvalda bolag. Portföljen består i dag av 20 innehav i olika branscher. Sedan strategibytet år 1999 har Ratos investerat i 45 företag och gjort 28 försäljningar. Förra året var resultatet före skatt 3 462 miljoner kronor och vinsten per aktie 16,7 kronor. Styrelseordförande är Olof Stenhammar.