Dukat för nytt, starkt börsår

Efter en kursuppgång på 46 procent i fjol är spänningen stor inför börsåret 2010. Hur ska det gå? Vilka aktier är köpvärda och vad händer med utdelningarna? Frågorna är många när Affärsvärlden samlar årets börspanel för en titt i kristallkulan.

Det är tre namnkunniga aktierävar som antagit utmaningen: Anders Bruzelius, analyschef på Swedbank Markets och mångårig verkstadsanalytiker; Björn Davegårdh tidigare chefredaktör på tidningen Börsveckan, nu förvaltare och vd för Davegårdh & Kjäll Fonder, och Björn Germer, förvaltare DLG Aktiefond.

Trots fjolårets kraftiga uppgång spår de att börsen fortsätter upp i år. Två tror att en uppgång på 30 procent är möjlig medan den tredje tror på minst 8 procent. Men det gäller att köpa rätt aktier, för 2010 blir ett år för stockpicking där grundlig företagsanalys betalar sig, enligt panelen.

Förra året var miserabelt för många bolag. Men nu verkar vinsterna vara på väg att öka igen. Enligt SME Direkt förväntar sig analytikerkåren en vinsttillväxt på 43 procent och Stockholmsbörsen handlas till p/e 17 för innevarande år.

Vad tror ni om börsen i år?

Anders Bruzelius: Förra året fick vi en tack vare att ledande indikatorer tog fart. Men nu når vi snart “peak-nivån”, när ledande indikatorer planar ut. Istället får vi stöd av att realekonomin tar fart. Vi får stark BNP-tillväxt under fjärde kvartalet 2009 och första kvartalet i år, i USA upp emot 5 procent och globalt 4-5 procent. Och vi får en omvänd lagerswingfaktor. Men vad händer när de här två stödfaktorerna är borta?

Anders Bruzelius: Stimulanspaket ska dras tillbaka och låga räntor höjas. Vi förväntar oss att Federal Reserve och Riksbanken höjer under andra halvåret 2010 och ECB nästa år. Men faktum är att aktier som tillgångsslag fortfarande är intressant även om värderingen har kommit upp.

Vad betyder det om du blickar framåt?

Anders Bruzelius: Marknaden har prisat in en tillväxt på 65 procent under 2010 och 2011. Vi har p/b (börsvärde i förhållande till bokfört värde) på marknaden på 2,2 vilket pekar på en avkastning på 16 procent på eget kapital. Teoretiskt kan vi förvänta oss avkastning på drygt 8 procent i år. Men marknaden brukar aldrig vara i jämviktsläge någon längre tid, så det finns all anledning att tro att vi kan få multipelexpansion och då går det upp mer.

Björn Germer: Den gamla sanningen är att man brukar få 80 procent av uppgången under en börscykel under 20 procent av tiden. Uppgången kommer väldigt snabbt. Det kanske var förra året som vi fick den stora biten.

Björn Germer: Mycket av det som blev fel håller på att återställas, både när det gäller konsumentförtroende och industrins marginaler. Det blir en väldigt snabb effekt på marginalerna av ökande volymer. Bolagen har passat på att spara, så marginalerna kan komma tillbaka snabbare än vad folk tror. Det finns 30 procents börsuppgång kvar tills vi är tillbaka till läget före krisen. En uppgång på 25-30 procent i år är inte omöjligt.

Har marknaden blivit snabbare på att ta ut händelser i förskott de senaste åren?

Anders Bruzelius:I den tidiga fasen av uppgången brukar du få absolut bäst betalt. Då är risk/reward hög. Men förväntningsbilden är väldigt hög. Titta på de amerikanska rapporterna hittills: Intel kom in bättre men aktien steg bara 1 procent. Alcoa, som var lite sämre, tappade 5-10 procent. Marknaden ligger före analytikerna, förväntningarna måste överträffas för att det ska bli en positiv reaktion.

Anders Bruzelius: Jag delar absolut Björns uppfattning, marginalerna var en positiv överraskning förra året och nu kommer volymerna och med dem “leverage”. Men det vi inte vill se är det som hänt med Alcoa – att marginalerna äts upp av högre kostnader.

Vi återkommer till rapporterna, först vill vi höra vad Björn Davegårdh tycker.

Björn Davegårdh:Alla bolag har slimmat så mycket det bara går. Om det vänder upp konjunkturmässigt, vilket allting talar för, överträffar bolagen antagligen de gamla marginalerna. Jag är rätt optimistisk.

Hur mycket stiger börsen?

Björn Davegårdh:Jag tror att Björn får alldeles rätt i att börsen ska upp 30 procent. Jag är relativt övertygad om att minst en tredjedel av börsbolagen går upp med 30 procent, sedan finns det några som inte gör det, och en del bolag som går dåligt.

Anders Bruzelius: Jag tror att det blir ett stockpicking-år. Tendensen är också att titta på eftersläntrare, mer defensiva bolag med låg värdering. Kanske kvalitet kommer lite mer i spel igen? Det var många bolag som inte var långt från att trilla över kanten, när de inte kunde omfinansiera sig. Den risken är inte helt borta, men den är mycket lägre.

Björn Germer:Som i Norge, där man lever på olja och finansiering. Där var det extremt. När oljan brakade ihop och finansieringen försvann kunde man sätta dödskalle på många bolag. Tar du bort dödskallen flyger allt upp. Men det var förra året – då kunde du lägga en bredsida mot marknaden och behövde inte peta så mycket i börslistorna. Nu blir det en petigare verksamhet där du måste ligga rätt. Nu kommer företagsanalys att löna sig igen.

Vad vill ni se i bolagsrapporterna för fjärde kvartalet?

Anders Bruzelius:Operational leverage: Att högre volymer genererar högre marginaler. Vi vill inte se att marginalerna äts upp av snabbt stigande kostnader. Marknaden förväntar sig att avkastningen på eget kapital ökar till 16-17 procent från dagens 10. Det är inte omöjligt med 20 procent om marginalerna ökar, om det nu är som en av Björnarna säger, att bolagen slimmat sig så mycket att de kan expandera snabbare. Då blir det snarare de där 30 procenten upp på börsen. Men vi är inte helt övertygade om att det blir så.

Ett nyckelord under förra året var “dålig visibilitet”. Har sikten klarnat?

Björn Davegårdh:Bolagen är försiktiga med guidningen även i år. Om man inte är en utpräglad daytrader så ser man bortanför fjärde kvartalets vinster. Jag gillar Hennes & Mauritz. Somliga spekulerar i att de tecken på svaghet som synts under hösten innebär en negativ förändring i framtiden. Jag tror inte det händer och då är H&M ett jättebra köp i dagsläget.

Björn Germer: Vi har inga jätteförväntningar på fjärde kvartalet specifikt. Bolagen är ofta sena med att bekräfta förändringar. Aktiekursen i Volvo gick ned ända tills Volvo bekräftade att hela orderstocken var kancellerad. Sedan dess har den gått upp och bolaget har rapporterat elände.

Björn Germer: Kurserna fortsätter upp tills bolagen bokför bättre vinster, då blir det en paus. Vi vill hellre se tecken på bättre orderingång, book-to-bill, och kommentarer om att det kommit i gång inom olika områden, att priserna har blivit bättre eller prisförhandlingar inletts. Vi tror inte att det blir några kioskvältare i resultaten ännu.

Men realt har det inte ändrats? Förbättringen bygger på stimulanser i till exempel USA?

Björn Germer:I Asien och mineralberoende ekonomier är det bättre. Börsen ligger ett år före och den vände upp i mars förra året. Det skulle förvåna mig om bolagen kan bokföra några större resultatförbättringar innan ett år har gått. Och med det är vi inne på det som börsen gillar bäst – fantasier om framtiden snarare än fakta. När fakta kommer blir det inte lika roligt.

Björn Germer: Det är marknadens funktionssätt. Om det bara var att ringa Sandvik och fråga: “Hur går det?” och sedan göra sina affärer och tjäna pengar, då vore det här inte så svårt.

Anders Bruzelius:Då behövdes inte så många som arbetar i den här branschen…

Björn Germer: Men vi hoppas att finansmarknadens analytiker kan plocka fram favoritredskapet – linjalen. För att dra en linje uppåt eller nedåt krävs det två punkter, och kan man få två punkter i stigande tendens kan man använda linjalen. Det funkar ganska bra.

Är det inte just det vi har börjat se, att prognoserna justeras upp?

Anders Bruzelius:Jag hade nog förväntat mig att uppjusteringarna de senaste månaderna skulle vara större. Konsensus ligger på en vinsttillväxt på 50 procent för 2010-2011. Det har inte hänt så mycket med prognoserna den senaste tiden, kanske är det som Björn säger, att man inte riktigt vågar tro på det ännu.

Björn Germer: Förlåt, men det är ganska få som arbetar som analytiker i dag som har guidat genom bottenläge, med de accelererade effekter på marginalerna man får när volymerna går åt rätt håll, bolagen har sparat pengar och finansnettot plötsligt kommer in på rätt sätt. Man måste ha arbetat som analytiker sedan 1992-1993 för att ha varit med om det.

Det talar också för positiva överraskningar framöver?

Björn Germer: Ja, så småningom.

Vad ser du för intressanta investeringsmöjligheter?

Björn Germer: Jag tycker att realtillgångsbolagen, kraft och energi eller andra realtillgångar, är ett av de senaste tio årens mest underskattade investeringsteman. Ser man tio år tillbaka har de flesta aktier faktiskt stått stilla även om Fortum och Statoil genererat väldigt god avkastning. Det är inte så uppseendeväckande placeringar och kan bitvis kallas lite tråkiga. Men om yielder över obligationsräntan och en stabil avkastning på eget kapital på 15 procent är tråkigt – då kan jag äga lite tråkiga aktier.

Några köpvärda bolag?

Björn Germer: Ganska stora delar av Norge, men också spin-offer. Vi brukar skoja om att vi har Oriflame som en oljeexponering, därför att oljepengarna filtrerar ned till konsumenternas köpkraft i Ryssland. Oriflame är ganska mycket ett Rysslandsspel och i synnerhet på att rubeln stärks. Det vi ser nu är en trendmässig förstärkning av alla råvaruvalutor.

Anders Bruzelius:I det temat borde det gå att spela operatörerna också… Vår favorit är Telia Sonera.

Björn Germer: Oljetemat håller ett tag till. Man ska köpa allt som Gud har slutat att tillverka. Det omfattar alla realtillgångar. Obligationer kan man gå ned i källaren och trycka nya, men det är svårt att göra ett nytt Astra Zeneca. Blir det inflation är börsen ett realt skydd och vissa aktier är ett bättre realt skydd än andra.

Anders Bruzelius:Astra Zeneca har haft en rätt tråkig resa fram till relativt nyligen. Diskussionen om Crestorpatent överdriver risken och potentialen i Crestor underskattas. De har dessutom ett bra kassaflöde och stark balansräkning som medför god utdelningspotential. Plus att det kan bli lite uppköps- och fusionsaktiviteter inom sektorn.

Anders Bruzelius: Enligt Björns tema – köp det som Gud inte tillverkar – kan Boliden vara spännande. Lägg in terminspriserna i dagens estimat och det finns 20-40 procents uppsida. Boliden var inte dyrt innan och lär inte bli dyrare efter den justeringen. Lite högre risk är det i Lundin Mining, men faller Kongo och Tenkeprojektet väl ut finns det säkert 10-20 kronor till i aktien.

Björn Davegårdh, du gillar Ryssland och råvaror, vad tycker du om Alliance Oil?

Björn Davegårdh:Jag gillar dem. De är dessutom i raffineringsbranschen, så Alliance är absolut tänkbara att köpa.

Vad säger ni andra om att köpa oljebolag?

Anders Bruzelius:Olja, precis som koppar och zink, går bra eftersom Kina fortsätter att köpa. Och Kina har bra tillväxt tack vare oerhörda stimulanspaket. Oljebolag är en intressant exponering, men vi tycker att Lundin Mining och Boliden är intressantare.

Björn Germer: Vi har spelat olja sedan mars förra året, men vi har gjort det via Norge. Där finns av naturliga skäl stor kunskap om oljebolag – hela börsen beror faktiskt på olja. Paradoxalt är värderingen av Norsk Hydro, med 60 procent krafttillgångar, också beroende av oljan, bara för att bolaget finns på den norska marknaden.

Björn Germer: Det går fortfarande att hitta norska bolag som värderas till p/e 3-5 på nästa års vinst – om man tror att de överlever. Men nu när både finansiering och oljepris kommit på plats blir det en lite binär effekt i de här bolagen. Vi har i dag 35 procent av vår portfölj i Norge.

Vilka bolag har du då?

Björn Germer: Vi har oljeservicebolaget Subsea 7, Norsk Hydro som är en aluminiumtillverkare med krafttillgångar, Royal Caribbean Cruises och Statoil. Aker är ett av våra större innehav. Det är ett misstrott bolag, ett investmentbolag i ett intressant område med en intressant valuta, som handlas till minst 40-50 procents rabatt.

Björn Davegårdh: Jag gillar Björns resonemang om att äga tillgångar. En som verkligen äger tillgångar är SCA. Anta att man värderar deras tillgångar i potentiella sjötomter, de äger antagligen mer än 1 000 sjöar i Sverige. Det räcker att sätta ett modest värde på 100 000 kronor per tomt – jag skulle lätt köpa en sjötomt för 100 000.

Anders Bruzelius: Du får köpa aktier i SCA och föreslå det på bolagsstämman.

Björn Davegårdh: Jag menar bara att allting inte behöver vara som vi ser det just nu. Sälj sjötomter till folk i Europa och du får jordens kö. Det är klart att man får miljörörelsen emot sig, det skulle nog inte vara så lätt. Men se bara vad Stenbeck gjorde med Korsnäs.

Vad tycker du om andra tillgångar, som fastigheter?

Björn Davegårdh: Det börjar bli lite intressant. Ingen vet om det blir inflation, men risken finns där. En del fastighetsbolag är riktigt lågt värderade och det ser inte ut som om vakanserna kommer att öka.

Någon favorit?

Björn Davegårdh: Klövern. När Ericsson flyttar i stort sett all verksamhet får Kista ett lyft. De har hyrt ut det mesta och har inte några stora vakanser längre.

Anders Bruzelius: Fastighetsaktier ger en bra avkastning i förhållande till den långa räntan. Den senaste statistiken för kommersiella fastigheter pekar på väldigt stabila priser plus att det inte är någon större förändring i vakanserna, utom regionalt – det är inte så roligt i västra Sverige. Man ska titta på bolag som har lång bindningstid på sina lån. Wihlborgs och Hufvudstaden är intressanta kandidater.

Björn Germer: Köp gärna ett fastighetsbolag som inflationshedge, om det går att hitta ett som har låsta låneräntor på riktigt lång tid. I brist på det köper vi det bolag som inte har så mycket lån – Hufvudstaden. Det är inte spektakulärt och det är ingen så kallad rökare heller, men en gång vart tionde år dyker det upp en möjlighet att köpa billigt i Hufvudstaden.

Björn Germer:Det är en gåta att våra kära pensionsförvaltare hellre stoppar in pengar på 30 år till amerikanska staten och får 4 procents ränta i stället för att köpa Hufvudstaden eller andra realtillgångsbolag till svenska pensionärer. Det tycker jag att de borde få förklara.

Apropå säker avkastning – vad händer med utdelningarna i vår?

Anders Bruzelius: Det är en lågoddsare att en del bolag inte delar ut några pengar, som Volvo till exempel.

Björn Germer:Det blir en helt ny situation på stämmorna i maj. Vill bolagen signalera något om framtiden och ser att första kvartalet blivit bra är det starkt signalvärde i en behållen eller återupptagen utdelning.

Anders Bruzelius:Men de ska kommunicera utdelningsförslagen redan i februari, frågan är om de vågar.

Björn Davegårdh:Några bolag delade upp utdelningen förra året. Connecta, exempelvis, delade upp utdelningen på två tillfällen och den andra delen var villkorad av att resultatet inte försämrades. Tyvärr blev det sämre, men fler bolag kan vilja göra så i osäkra tider.

Anders Bruzelius: Som den amerikanska varianten, med utdelning varje kvartal. Då kan man lättare stoppa och dra på igen. Kvartalsvis är nog inte aktuellt, men för många bolag blir det en väldigt stor peng som ska betalas ut på en gång. Sedan finns det några bolag som är överkapitaliserade, som ABB och Electrolux. De kan hitta på något med sina balansräkningar.

Betyder det strukturaffärer i år?

Anders Bruzelius: Swedish Match aviserade nyligen en affär som togs emot positivt. De som leder bolagen är inte mer än människor, de vill se att kassaflödena kommer tillbaka. Det kan bli en hel del affärer i år. Jag hoppas att det kommer transaktioner – lite större också.

Som vadå?

Anders Bruzelius: ABB borde titta på att köpa Rockwell för att öka sin amerikanska exponering.