Ett börsdrama i flera akter

Om börsåret 2008 ska tolkas i musikaliska termer lutar det mest åt Richard Wagners ödesmättade toner. Hösten har varit som att tvingas lyssna på de fyra delarna i Nibelungens ring i en följd, utan paus. Eländet verkar aldrig ta slut. Så fort minsta lilla ljusglimt skymtas i fjärran skickar någon ny dålig nyhet ned aktiekurserna i källaren igen.

Även om det skett en viss återhämtning från botten i slutet av november har troligen minst en tredjedel av börsvärdet försvunnit under året när väl nyårsklockorna ringer in börsåret 2009.

Vad kan vi då vänta oss av nästa år? De övergripande ekonomiska utsikterna är nedslående.

Den stundande lågkonjunkturen beskrivs i nattsvarta toner. Scenarier målas upp där optimisterna inte tror att det blir lika illa som under 1930-talet, medan pessimisterna förutspår en lång och segdragen depression. Stämmer Internationella valutafondens prognos att tillväxten i västvärlden blir negativ nästa år är det i så fall första gången sedan andra världskriget. I år förväntas BNP i hela världen växa med 3 procent, nästa år minskar tillväxten till 0,5-1 procent för att sedan vända upp till strax över 2 procent år 2010. Det ger oss en klassisk V-kurva, där vändningen i USA förväntas ske under andra halvåret nästa år.

Amerikansk ekonomi har en fantastisk återhämtningsförmåga. Men frågan är om de skuldsatta konsumenterna än en gång orkar dra lasset. Statistiken tyder på motsatsen. Inte sedan mätningarna av konsumenternas framtidstro startade på 1960-talet har förtroendet varit så lågt som nu. Det är inte så konstigt när huspriserna rasar, börsen klappar ihop och arbetslösheten stiger. I november försvann en halv miljon jobb, vilket är sämsta utfallet på 34 år.

En skillnad mot tidigare år är att förändringar sker allt snabbare. En tömning av företagens orderböcker är inte längre bort än en knapptryckning på tangentbordet. Se bara vad som hände med Volvos order på lastbilar i Europa under tredje kvartalet. Bara 115 lastbilar blev kvar när boken rensats. Men fördelen med korta ledtider är att det även går snabbt åt andra hållet. Svenska företag har också varit ovanligt snabba att ställa sig på bromsen, minska kostnader och varsla personal. Dessa åtgärder kan mildra vinstfallen och skynda på återhämtningen.

Riksbanken var länge mer oroad över inflation än recession och fortsatte höja reporäntan till 4,75 procent i september, bara en vecka innan Lehman Brothers ställde in betalningarna och orsakade akut likviditetsbrist i banksystemet. Sedan dess har den svenska styrräntan kommit ned till 2 procent efter rekordsänkningen på 1,75 procentenheter i häromveckan. Och det är förmodligen inte slut ännu. I USA ligger motsvarande ränta på 1 procent och i EMU på 2,5. Handelsbanken tror att ECB sänker räntan till nuvarande amerikansk nivå under nästa år.

Bortsett från att bankernas räntemarginaler pressas finns det gott om företag i akut behov av lägre räntor. Och inte minst framstår aktier som ett betydligt attraktivare alternativ när räntebärande placeringar inte ger mer än ett par procent i årsavkastning. En faktor som normalt är positiv för börsen.

Men det krävs också att marknaden för företagsobligationer fungerar, då en stor del av företagens upplåning sker på kapitalmarknaden. I höst har inte ens stora bolag med hög kreditvärdighet kunnat emittera obligationer. På senare tid har dock marknaden kommit igång. Det är bara att hålla tummarna för att det håller i sig. För det finns helt klart inte en chans att bankerna ska kunna fylla tomrummet. Särskilt inte när marknaden för syndikerade lån och andra typer av högriskfinansiering är stängd.

Bilden är så här långt tvetydig, bister konjunktur kontra låga räntor. Hur ser det då ut för de svenska börsbolagen? Vad händer med vinsterna och hur är de värderade? Enligt SME Direkts sammanställning över börsens 68 största bolag väntas de sammanlagda vinsterna före skatt öka 4 procent nästa år till 454 miljarder kronor. Sedan årsskiftet 2007/2008 har den förväntade vinstnivån justerats ned med 26 procent, samtidigt som aktiekurserna har fallit betydligt mer. Det gör att p/e-talet för nästa år har minskat från 11,4 till 9,3. Dock förväntas vinsterna vända upp redan år 2010 och prognoserna pekar i dag på en ökning med 9 procent, vilket ger ett p/e på 8,5. Det är inte någon utmanande värdering, utan snarare den nivå som cykliska bolag brukar handlas till när ekonomin är på väg att bottna. Men en stor skillnad mot tidigare nedgångar är bankerna, som i dag värderas rekordlågt på grund av osäkerhet om framtida kreditförluster och kapitalbehov i form av nyemissioner. Det drar ned helheten. Risken finns också att prognoserna justeras ned ytterligare när bolagen redovisar resultaten för sista kvartalet i år och första nästa år. Det är ingen vild gissning att några rapporter blir riktigt usla. Men än viktigare är vad företagsledningarna vågar säga om framtiden.

På pluskontot finns lägre råvarupriser, som för de flesta bolag slår igenom med full kraft först under nästa år. De höga priserna för metaller, livsmedel, och energi var ett av de största hoten mot företagens vinster förra året. Nu är utvecklingen den motsatta. Att oljepriset kommit ned från sommarens 147 dollar per fat till dagens nivåer runt 50 dollar, lär knappast sörjas av plasttillverkare, transportnäringen eller energitung basindustri. Vi kan också räkna med att effekterna av höstens svaga krona ger avtryck i exportbolagens vinster.

Men det är viktigt att också se till de psykologiska effekterna. När tillräckligt många tycker att börsen är billig kommer köparna tillbaka. Ett tydligt exempel på att börsen inte längre rasar på dåliga nyheter är förra månadens amerikanska arbetsmarknadsstatistik. Samma dag som siffrorna blev offentliga steg Dow Jones med 3 procent. Och när Nokia kom med sin andra vinstvarning steg aktiekursen. Det är definitivt tecken på att mycket elände nu är diskonterat.

De prognoser som trillar in från investmentbankerna spretar ordentligt. UBS tillhör optimisterna och spår att amerikanska S&P 500 kan stiga med 50 procent medan uppgången i Europa blir hälften så stor. Dystrare Goldman Sachs tror att europeiska aktier kan falla ytterligare 20 procent på kort sikt. Det är först under andra halvan av 2009 som banken ser någon ljusning. Men då kan, å andra sidan, index stiga med mellan 30 och 50 procent. Morgan Stanley tror i sitt basscenario att de europeiska börserna bara mäktar med att stiga 2 procent 2009. Bankens positiva scenario pekar däremot på en uppgång på 38 procent, men det finns också ett pessimistiskt dito där kurserna kan falla 34 procent från dagens nivåer.

Som bekant ogillar börsen osäkerhet. Och nästa år lär det finns gott om den varan. Makrostatistik granskas under lupp och minsta lilla positiva signal leder till kortsiktiga börsrallyn, medan nya katastrofer i finanssektorn kan skicka kurserna åt andra hållet. Så räkna med en hård fight mellan “tjuren” och “björnen” innan den förstnämnda slutligen avgår med segern och det senaste årens bear-market lider mot sitt slut.

I ett sådant börsklimat är det svårt, kanske till och med dumt att hålla fast vid en alltför långsiktig strategi. Som nationalekonomen John Maynard Keynes en gång lär ha sagt, så är långsiktighet en missvisande vägvisare för aktuella frågor och: “In the long run we are all dead”. Vilket tolkas som att uppoffringar i dag ska ge utdelning inom rimlig tid för att vara försvarbara. Något som med lätthet kan appliceras på dagens aktiemarknad. Och med tanke på att Keynes också lär ha varit en framgångsrik börsspekulant kan det vara dags att damma av ett lite mer kortsiktigt tänkande för att kunna skapa avkastning på en börs där volatiliteten är skyhög och en normal årsavkastning skapas eller raderas ut inom loppet av en dag.

När sedan ridån slutligen går ned för börsåret 2009 hoppas vi kunna se tillbaka på ett år som återställde en hel del förlorat kapital i såväl pensionsfonder som enskilda aktiedepåer. Vår bästa gissning är att det i alla fall till slut blir ett år med hyggligt positiv tvåsiffrig avkastning.

_________________________________________________________

Bullmarket

Faktorer som talar för en vändning:

* Låga räntor.

* Statliga stödpaket får effekt.

* Kreditmarknaden normaliseras.

* Marknaden för företagsobligationer fungerar igen.

* USA-ekonomin vänder till sommaren.

* Vikande vinster redan prissatt på börsen.

* Fallande råvarupriser och billig olja.

* Svensk export får draghjälp av svag krona.

Bearmarket

Faktorer som talar för

en fortsatt nedgång:

* Låga räntor hjälper inte.

* Fortsätt svårt att låna pengar.

* Staten klarar inte att ta bankernas roll.

* Hög arbetslöshet knäcker konsumtionen.

* Huspriserna fortsätter falla.

* Företagsvinsterna faller mer än väntat.

* Utdragen recession i USA leder till dollarkollaps.

* Ökad protektionism bromsar återhämtningen.