Fondfloppen: Så försvann pensionerna

Den första januari 2001 går svenska staten in tungt på börsen. I potten ligger nästan hela bufferten i det reformerade pensionssystemet. Aktier ska ge bättre avkastning än räntepapper, i alla fall på lång sikt. Det har politikerna lärt sig och därför ska nu de fyra nyorganiserade AP-fonderna vikta om sig och köpa upp till 70 procent aktier.

Inom mindre än ett år köper de aktier i Sverige och utomlands för i storleksordningen 300 miljarder kronor. Den svenska staten blev plötsligt en av de största statliga aktieägarna i världen relativt landets storlek. Antagligen är det bara några oljeländer, bland annat Norge, som är större.

Tidpunkten var den värsta tänkbara. Storsatsningen råkar ske mitt under en av århundradets värsta börskriser:

Sedan den första januari 2001 har den svenska börsen fallit med 56 procent och många av de stora utländska börserna med i storleksordningen 30 till 40 procent. I detta moras har AP-fonderna, det vill säga Sveriges pensionärer, fram till nu förlorat 100, kanske 150 miljarder kronor. Eller enklare uttryckt, snart är en av fyra fonder borta, eftersom de fyra fonderna vardera fick 140 miljarder kronor att placera den första januari 2001.

Hur kunde det ske? Varför gjorde man åtminstone inte den enklaste av försiktighetsåtgärder genom att sprida ut inköpen under flera år? Då hade fonderna kunnat mildra effekterna av nedgången. Affärsvärlden har pratat med förvaltarna, flera av deras styrelseordförande, kritiker och politiker, totalt ett 20-tal personer.

Riskbegreppet

Fram träder bilden av en bransch som har vänt på begreppet risk. Risk definieras inte som de flesta av oss skulle göra: som sannolikheten att förlora pengar. När en kapitalförvaltare bestämt sig för en optimal portfölj så ligger risken i att avvika från denna.

Jonas Lindmark, analyschef och redaktör på Morningstar Sverige, påpekade redan hösten 2000 att branschen verkade ha kommit fram till att “det riskabla är att vara försiktig”.

– När man väl har kommit fram till en optimal viktning av portföljen på lång sikt vore det oansvarigt att inte vikta om, säger Tomas Nicolin, vd för tredje AP-fonden.

– Den kortsiktiga utvecklingen på aktiemarknaden går ändå aldrig att bedöma.

Hans ordförande, Johan Björkman, säger detsamma.

– Att ägna sig åt tajming när det gäller så långsiktiga placeringar är att spekulera. Man har inte mandat att avvika från referensportföljen.

– Det är väldigt svårt att gå emot marknaden, säger både William af Sandeberg, chef för första AP-fonden sedan i år, och Thomas Halvorsen, chef för den fjärde.

Halvorsens ordförande, före detta statsrådet och numera landshövdingen Birgit Friggebo gör samma bedömning:

– Det känns litet obehagligt med så många miljarder. Vi har frågat oss om det fanns några varningsklockor men det fanns det inte. Och hade vi upptäckt några så skulle vi varit ganska ensamma om det. Det är svårt att gå emot.

– Fel! säger riksgäldschefen Thomas Franzén som efterlyst en debatt om AP-fondernas omviktning:

– Det fordras mod men det är inte svårt att gå emot om man väljer att beakta absolut avkastning i stället. Det är det mekaniska referensportföljstänkandet som är fel. Det leder till att förvaltarna bara jämför sig med referensportföljen och bortser från ansvaret för den absoluta avkastningen.

– Det ska till mycket civilkurage för att gå emot all världens experter, säger Lennart Låftman, styrelseproffs, tidigare fondchef och en av kritikerna av finansbranschen.

Det är lätt att framstå som efterklok när fondernas strategi ska analyseras. Det var inte många som förutsåg det kraftiga börsraset. I mars 2001, mitt i AP-fondernas omviktningsperiod, hade den svenska börsen redan fallit med 35 procent. Den våren trodde många att börsen hade bottnat.

– De senaste årens börsnedgång var svår att förutse. Börsnedgången, som den utvecklats, är en hundraårshändelse, säger Thomas Halvorsen.

Men för den som förstod fanns trots allt en rad oroande tecken. Börsen hade stigit ovanligt mycket under flera decennier, särskilt under 1990-talet. Det fanns funderingar om riskerna med fondernas flockbeteende och fondbubblor. Och varningarna från telekomjättarna duggade faktiskt tätt den vintern.

– Det är styrelserna som bär huvudansvaret, säger en före detta minister.

– Det är där ansvaret måste utkrävas. Politikerna kunde inte reglera i vilken takt pengarna skulle placeras. Då hade de anklagats för att lägga sig i.

Det försvaret klingar ihåligt. Politikernas intentioner var tydliga. De ville att mer skulle placeras i aktier.

Den viktiga frågan är kanske inte vems fel det är utan snarare vad som var orsaken. Finns det ett systemfel i fondförvaltandet som borde rättas till? Den grundläggande frågan är om politikerna hade tänkt genom saken ordentligt när de förbehållslöst delegerade tajmingbeslutet till fondbranschen.

Bakgrunden

Regeringen började utreda det svenska pensionssystemet redan i början av 1980-talet. Det gamla systemet skulle inte räcka till när befolkningen blev allt äldre, det förstod man. Det krävdes ökad följsamhet till det ekonomiska läget.

Ungefär samtidigt började börserna, både den svenska och de utländska, att stiga allt snabbare. Fondsparandet ökade, både i Sverige där det skattegynnades, och i till exempel USA. En rad nya mellanhänder i form av analytiker, mäklare och förvaltare började hårdsälja aktier med hjälp av avancerade analyser och modeller. En aktiekultur växte fram både i USA, Storbritannien och i Sverige och till sist också på den europeiska kontinenten.

Politikerna blev intresserade av de snabba pengarna på börsen. När AP-fonden skapades 1960 sågs aktier inte alls som en intressant placering. Aktiemarknaden var stillastående och politikerna ville styra det offentliga sparandet till bostadssektorn. Bara fjärde och femte AP-fonderna, som tillkom 1974 respektive 1988, fick placera i aktier.

Nu randades en ny tid. Det talades alltmer om att aktier gav mer än räntepapper. Politikerna grämde sig över att inte mer av pensionerna legat i aktier sedan ATP-systemet skapades i slutet av 1950-talet. Då hade pensionärerna haft det bättre. För moderaterna var det närmast en självklarhet att satsa på aktier. Så småningom anslöt sig socialdemokraterna. Denna guldkantade investering borde inte vara förbehållen endast de rika, resonerade de.

Bo Könberg, folkpartist och socialminister 1991 till 1994, blev en av arkitekterna bakom den pensionsreform som skulle komma. Han ledde den så kallade genomförandegruppen för det nya pensionssystemet som tillsattes 1994. Erik Åsbrink, först statssekreterare och sedan finansminister, var en annan progressiv kraft.

Samma år, 1994, togs beslutet om huvuddragen i det nya allmänna pensionssystemet. Sedan följde år av manglingar då politikerna förankrade förändringarna i alla läger. I juni 1998 fattades beslut om en genomgripande reformering av det allmänna pensionssystemet inklusive den så kallade automatiska balanseringen, den som innebär att pensionerna anpassas till det ekonomiska läget. Först våren 2000 kom riksdagsbeslutet.

Under tiden fortsatte börserna upp i accelererande takt. En rad faktorer bidrog till att bygga upp det som visat sig vara århundradets aktiebubbla. Inflationen minskade kraftigt. Fondsparandet ökade allt snabbare. Och till sist, i mitten av 1990-talet, byggdes en extrem förväntningsbubbla inom telekom och IT upp. Riskpremien på aktier sjönk och det framstod som självklart att pensionsspara i aktier. Särskilt som pensionssparandet till sin natur var långsiktigt. Då spelade inte tillfälliga hack i kurvan så stor roll.

Den första maj 2000 ombildades därför den gamla AP-fondens styrelser till fyra nya buffertfonder. De skulle få 140 miljarder kronor var att förvalta från den första januari 2001. De skulle konkurrera med varandra. Detta skulle förbättra kvaliteten i förvaltningen. Minst 30 procent skulle ligga i räntebärande värdepapper. Högst 40 procent fick exponeras mot valutarisk.

Misstaget

Här någonstans gjordes, med facit i hand, det största enskilda misstaget i den nya konstruktionen. Inget sades visserligen om hur snabbt fonderna skulle gå in aktiemarknaden. I regeringens förslag till riksdagen om styrelsernas sammansättning står det så här: “…att det i allt väsentligt har överlåtits på fondernas styrelser att besluta om sådant som placeringsinriktning, portföljsammansättning, riskprofil, risklimiter mm. Ansvaret för dessa frågor och fondens verksamhet i övrigt ställer stora krav på styrelsernas kompetens, särskilt i fråga om samhällsekonomi och kapitalförvaltning.”

Man upprättade kort sagt en brandvägg mellan fondernas styrelser och politikerna. Men politikernas andemening med omgörningen var glasklar. I propositionen om det nya pensionssystemet

hänvisas till konsultfirman William M Mercer. Firman hade på finansdepartementets uppdrag utvärderat AP-fondernas förvaltningsresultat.

Resultatet var det vanliga för den här tiden; Större möjlighet att spara i aktier och utländska tillgångar borde kunna leda till stora ökningar i portföljens förväntade avkastning till samma risk som tidigare. Samtidigt hänvisas till en jämförelse mellan obligationer och aktier som “entydigt visar att aktier under 1900-talet gett högre avkastning för placerare med längre placeringshorisont såväl under mycket långa tidsperioder som kortare på fem till tio år” (se diagram).

Förberedelserna

Tomas Nicolin berättar hur han och hans anställda på det som skulle bli tredje AP-fonden började förbereda sig redan 1999. Han rekryterade folk, köpte datasystem och började fundera på hur pengarna skulle investeras. Till grund för det beslutet låg en så kallad ALM-analys, det vill säga analys utifrån en asset liability model, en tillgångs- och skuldanalys. En sådan används för att komma fram till vilken blandning av tillgångar, det vill säga aktier, räntebärande papper etc, som är lämplig för att uppnå det långsiktiga avkastningsmålet. Det är så man gör vid kapitalförvaltning. Man börjar med att bestämma den strategiska allokeringen:

– Det är en vetenskap för sig, beskriver Birgit Friggebo.

Sommaren och hösten 2000 var tre av de fyra fonderna (andra AP-fonden med kontor i Göteborg hade ännu inte fått sin ledning) i full gång med ALM-analyser. Dessa var komplicerade, särskilt som uppdraget var så långsiktigt. Belastningen på systemet väntas bli som störst åren 2010 till 2050. In i modellerna stoppades antaganden om demografi, samhällsekonomi, börskurser. Det gjordes hundratals simuleringar. Resultatet av analyserna blev en optimal portfölj, en så kallad referensportfölj. Analysen presenterades för styrelserna. De kom fram till att andelen aktier borde vara i storleksordningen 60 procent.

Därmed var saken klar. Nu var det bara att köpa aktier för alla pengarna. Att vänta skulle vara tjänstefel. Fonderna skulle ju utvärderas mot referensportföljerna. Att avvika från dem innebar från och med detta läge att ta risk.

Den andra januari 2001 satte fonderna i gång. Större delen av affärerna gjordes under första halvåret. Före årets slut var alla fyra fonder klara.

– Det är synd att vi var så ambitiösa, säger Birgit Friggebo litet uppgivet.

– Det blir lätt så här när nya möjligheter öppnas. Det beror på psykologiska faktorer. Jag minns när AP-fonderna fick rätt att köpa fastigheter 1989. Vi köpte så mycket vi någonsin kunde från och med 1991, vilket i och för sig blev en mycket god affär, säger Carl-Johan Åberg, tidigare chef för de båda första AP-fonderna.

Bortförklaringarna

Den makalösa aktieförlusten spelar enligt alla inblandade aktörer trots allt inte så stor roll. AP-fonderna utgör bara en liten del av pensionssystemet. I pensionssystemets balansräkning består tillgångarna av de löpande avgifterna och AP-fonderna. De sistnämnda står bara för en knapp tiondel av tillgångarna. Och bara mellan 50 och 60 procent av fondpengarna är placerade i aktier. Med andra ord ligger bara mellan fem och sex procent av tillgångarna i pensionssystemet i aktier. Dessutom kommer ju inte systemet att frestas på förrän tidigast om tio år.

Ett annat argument som aktieivrarna använder är att fonderna var tvungna att köpa aktier för att klara de framtida pensionerna. Hade fonderna bara köpt räntebärande papper så hade pengarna definitivt inte räckt till på

Men båda argumenten känns som undanflykter eller rentav bakvända. Har man ont om pengar så ska man väl inte ta extra risker. Argumentet att sparandet är så långsiktigt håller inte heller. Det visar börskraschen vi just genomlever. Och om förluster på över hundra miljarder kronor inte spelar någon roll, vad är det då för mening med AP-fondernas förvaltning?

Faktum kvarstår att politikerna delegerat förvaltningen av bufferten i pensionssystemet till en bransch som definierat taktiska bedömningar som risk.

– Frågan är om uppdragsgivaren verkligen hade tänkt sig att fonderna inte skulle ta hänsyn till det aktuella börsläget, säger Thomas Franzén.