För osäkra utsikter

VÄNTA Norden-fokuserade fönstertillverkaren Inwidos aktie var sommaren 2017 bara en 50-öring ifrån att tangera 130 kronor. Ett och ett halvt år senare har mer än halva börsvärdet utraderats i en i princip kontinuerlig utförslöpa till nuvarande knappa 56 kronor.

Bokslutet som redovisades nyligen signalerar inte direkt ett bolag i kris. Omsättningen ökade med 5 procent i fjol, men den organiska tillväxten var –2 procent. Bolagets favoritmått på lönsamheten, operationell ebita, vilket exkluderar engångsposter och avskrivningar på förvärvsrelaterade immateriella tillgångar, steg med 1 procent, motsvarande en ebita-marginal på habila 9,9 procent. Desto mer dramatiskt var det på ledningssidan, där vd Håkan Jeppson tragiskt gick bort i slutet av året. Och det bara drygt ett år efter att Inwidos styrelseordförande Arne Frank avlidit.

Ny vd från i år är Henrik Hjalmarsson, dessförinnan affärsområdeschef för Sverige–Norge. Styrelseordförande är Georg Brunstam, tidigare mycket framgångsrik vd på polymerbolaget Hexpol. Brunstams tid på Hexpol kännetecknades av en förvärvsfokuserad tillväxt i kombination med stärkt lönsamhet. Förutsättningarna för något liknande finns även i Inwido, redan i mångt och mycket ett förvärvsbygge på en mycket fragmenterad marknad.

Bolaget har hittills haft två förvärvsintensiva perioder: 2005–2008 med omkring 30 förvärv, då Ratos var huvudägare, samt 2015–2017 med ett flertal förvärv. Frågan är dock om det inte är pausläge på förvärvsfronten. För det talar dels Inwidos relativt höga skuldsättning, vid 2,7 gånger ebitda-resultatet vid årsskiftet, och dels konjunkturläget med ökad risk för motvind samt vinstfall.

För Inwido är cykliskt. Vid finanskrisen 2008 respektive under eurokrisen 2011–2013 föll bolagets operationella ebitda-resultat med 21 respektive 32 procent. Skav bort 25 procent på dagens ebitda-resultat och nettoskulden motsvarar, allt annat lika, 3,6 gånger ebitda-resultatet. Då börjar skuldsättningen bli oroväckande hög, i synnerhet som balansräkningen efter alla förvärv också är sprängfylld med immateriella tillgångar. Bara goodwillen kring 3,8 miljarder överstiger det egna kapitalet vid 3,5 miljarder.

Nu ska inte fan målas på väggen, men en svag balansräkning i kombination med försvagade fundamenta är sällan bra på börsen. Inom Inwidos affärsområde Nord (Sverige, Norge och Finland) var den organ­iska tillväxten –7 procent under fjärde kvartalet, främst tyngt av minskat nybyggande i Sverige och Finland i kombination med vikande konsumentförtroende på samtliga marknader. Orderstocken var vid periodens slut 14 procent lägre än året innan. I Sverige och Norge, som står för omkring 40 procent av koncernens omsättning, är Inwido betydligt mer beroende av nybyggnationsmarknaden, vilket är negativt givet orosmolnen för ländernas bostadsmarknader. Svagheten i Nord vägdes i fjärde kvartalet upp av god tillväxt och stärkt lönsamhet i affärsområde Syd (Danmark, Storbritannien, Irland och Polen), men frågan är hur uthållig den utvecklingen är vid en bredare europeisk konjunkturnedgång.

Sedan 2005 har Inwidos operationella ebita-marginal varit 10 procent i genomsnitt, vilket kan ställas i relation till målsättningen om 12 procent. Inkluderas jämförelsestörande poster faller den historiska marginalen till drygt 9 procent. På dessa normaliserade lönsamhets­nivåer handlas Inwido till ev/ebita på cirka 8 respektive 9 – inte alls farliga nivåer på en lokal marknadsledare med tydliga tillväxtambitioner.

Ur ett långsiktigt perspektiv framstår Inwido som ett intressant investeringsobjekt på nuvarande nivåer. Mycket talar dock för att en ny vinstsvacka står för dörren och då kan balansräkningen bli ett problem. Frågan blir i mångt och mycket om Inwido klarar provet. Vi tror det, men i vårt ettåriga perspektiv är det ändå svårt att se att utsikterna ska ändras i positiv riktning, och då lär aktien ha svårt att värderas upp. Med viss tvekan avstås bottenfiske i Inwido.