Företagen starkare än bankerna

För drygt ett år sedan, före kreditkrisen, gjorde vi på HQ Bank en liten strategiprodukt, “Cykel på köpet”. Utgångspunkten var att hitta aktier att köpa och sedan lägga undan i två till fem år. Med en så lång placeringshorisont (vi har normalt sex månader), skulle man kunna strunta i konjunkturcykeln och helt fokusera på bolag med långsiktigt intressanta affärsidéer.

Men eftersom vi inte trodde att det var dags för någon global recession ännu antog vi också att man skulle få ett par bra år till innan nästa globala lågkonjunktur (härav den lite ansträngda vitsen med “cykel på köpet”). Men där stack vi ut hakan för långt. Kreditkrisen exploderade, konjunkturoron sköt i höjden, börsen föll och häromveckan blev jag blåslagen i DI.

Sånt hör till jobbet, och aktierna har ju så här långt gått ned. Liiiite orättvist i just detta fall eftersom placeringshorisonten var två till fem år och det bara hade gått ett år. Men, varför berätta detta? Jo, därför att i de underhållande (och anonyma) kommentarerna på nätupplagan häpnade skribenterna över min dumhet, det var väl alldeles uppenbart att det här skulle explodera när som helst, menade många och pekade på den starka kredittillväxten (vi får hoppas att de alla är rika som troll i dag med all denna insikt).

Sett i backspegeln har de senaste årens kraftiga tillväxt i kredit och likviditet varit ett orosmoment. Men minnet är kort. Jag misstänker att för fyra år sedan var alla bloggande expertpaneler övertygade om att världen stod inför japansk deflation och att centralbankerna bedrev en alldeles för stram penningpolitik.

Nu fokuserar alla på de senaste årens låga räntor, inte som en räddning från deflation, utan som förklaringen till dagens kreditkris. Vi tittar på den snabba skuldtillväxten (framför allt i hushåll), tar sedan en snabb blick på de stigande bostadspriserna och antar sedan att vi har en klassisk likviditetsdriven spekulationsbubbla. Därför har alla centralbanker (och mest av alla) amerikanska Federal Reserve nu fått skäll för att de inte stoppade detta med en stramare penningpolitik.

I stället står vi nu inför en recession. Underförstått i det resonemanget ligger då antagandet att hushåll och företag har agerat enligt det klassiska mönstret, tagit på sig alldeles för mycket skulder och har för lite eget kapital. Så brukar förspelet till en klassisk kreditkris se ut, beskrivet i en artikel av de amerikanska ekonomerna Reinhart och Roghoff. De försökte hitta gemensamma karaktärsdrag i bankkriser och pekade på att flera stämde in på USA – en kraftig skulduppbyggnad, en snabb tillväxt i tillgångspriser och envisa underskott i bytesbalansen. När penningpolitiken sedan stramas åt, räcker det med en ganska liten konjunkturstörning för att hela korthuset ska rasa.

Så det är nog ganska naturligt att många tänker att när bankerna nu stramar åt sin långivning i panik är det bara en tidsfråga innan nästa dominobricka, skuldsatta hushåll och företag, faller. Men så enkelt är det faktiskt inte. Balansräkningarna i hushåll och företag är starka, faktiskt i både USA och Europa. Kom ihåg att ett av de vanligaste klagomålen på de stora börsnoterade bolagen var att de delade ut för lite pengar, eftersom de var överkapitaliserade. Mönstret stämmer alltså inte med det klassiska, ännu mindre så i Europa som inte har några underskott i bytesbalansen att tala om.

Till och med bankerna ansågs vara överkapitaliserade, inte minst i och med de nya kapitaltäckningsreglerna i Basel 2 som i ett slag skulle frigöra mängder med utdelningsbart kapital. Banksystemet visade sig i stället vara underkapitaliserat, i och med att man hade ett “skuggbank-system” med enorm skuldsättning (det gäller då framför allt de stora anglosaxiska och europeiska bankerna). Men företagssektorn, som var grovt skuldsatt inför recessionen vid millennieskiftet, har av allt att döma mycket starka balansräkningar den här gången. Fullt naturligt eftersom investeringsaktiviteten varit relativt dämpad samtidigt som vinsterna ökat rekordsnabbt.

Detta finns beskrivet i den senaste stabilitetsrapporten från ECB, som bland annat påpekar att “de flesta tillgängliga indikatorer tyder på att balansräkningarna i euroföretag var fortsatt relativt starka”. Rapporten konstaterar också att amerikanska företag (exklusive finanssektorn) så sent som i slutet av 2007 hade den lägsta skuldsättningen på åtminstone 20 år.

Så, allt annat lika, borde den här bankkrisen få mindre effekter än tidigare, inte större. Bilden är faktiskt liknande när man tittar på hushållen. Där har det förvisso skett en kraftig skulduppbyggnad, både i USA och EMU. Men det skedde faktiskt en ännu kraftigare tillväxt i tillgångar, och i både EMU och USA var hushållens nettoförmögenhet rekordstark i slutet av förra året. I USA har den sjunkit under ett par kvartal, men det är från rekordnivåer. Är jag för optimistisk? Tja, men om nu balansräkningarna är så katastrofala i amerikanska hushåll måste man ju undra varför de inte paniksparar redan nu, när dessutom inflationen stigit, sysselsättningen fallit och arbetslösheten stigit.

Det betyder inte att det inte finns delar av näringslivet som är för hårt skuldsatta och som kommer att få problem. Enskilda bolag, eller sektorer som fastighetsbolag, ser ut att få det jobbigt framöver på båda sidor Atlanten. Alldeles uppenbart var hushållen i subprime-segmentet i USA också kraftigt överbelånade. Det betyder inte heller att näringsliv och hushåll inte kan få det jobbigt generellt.

Tittar man på olika enkäter som görs så verkar det råda mer eller mindre panik i banksystemet, där man tvärnitar all utlåning (att utlåningen fortfarande ökar kan vara en ofrivillig effekt av att bolagen drar på kreditlinor som de fått beviljade för ett bra tag sedan). Samtidigt har kreditkrisen inneburit att möjligheter för bolag att finansiera sig på marknaden försvunnit.

Så hushåll och företag kan få det nog så jobbigt av att bara behöva refinansiera befintliga lån eller titta på när bankerna höjer sina räntemarginaler kraftigt. Men en klassisk kreditkris med överbelånade företag och hushåll är det faktiskt inte.

Mattias Sundling

redaktion@affarsvarlden.se

Analyschef på HQ Bank.

Fotnot: ECB:s senaste stabilitetsrapport heter Financial Stability Review, European Central Bank, juni 2008.