Förvärvsmaskin med låg värdering

Bilprovningskoncernen Opus tillhör de senaste årens verkliga börs­kometer. Från hösten 2011 till våren 2014 gick aktien från omkring 60 öre till över 14 kronor. Affärsvärlden hängde med på en del av kursrusningen via en köprekommendation strax under 4 kronor våren 2013 (Affärsvärlden nr 15/2013).

Under hösten 2013 följde vi upp med en artikel i Affärsvärlden nr 36/2013 om hur staten sålde ut delar av Bilprovningen, till bland annat Opus, till vrakpris. Mindre smickrande för Opus var granskningen av bolagets kommunikation i Affärsvärlden nr 4/2015, som illustrerade att den lämnade lite övrigt att önska.

Den trista avslutningen på fjolåret hängde samman med att politikerna på den för Opus viktiga Coloradomarknaden beslutade att den första besiktningen, tack vare allt högre kvalitet på bilarna, flyttas fram till bilens sjunde år i stället för det fjärde. Förändringen medför lägre besiktningsvolymer i ett för Opus mycket lönsamt program. I kombination med ett par andra bakslag ledde det till att vinstprognoserna skrevs ner kraftigt och att förtroendet för ledningen fick sig en törn. Trots en viss återhämtning de senaste månaderna handlas aktien vid kurs 9,50 kronor alltjämt cirka 34 procent under fjolårets rekordnivåer.

Utvecklingen i Colorado skapar naturligtvis en oro över att fler amerikanska delstater är på väg i samma riktning. Allt bättre bilar som släpper ut mindre, och i ett riktigt långt perspektiv kanske elbilar, gör att man kan fråga sig om bilprovning med miljökontroller är en tillväxtbransch. Detta är viktigt för Opus eftersom USA lägger fokus på miljökontrollen och kombinerar inte denna med en säkerhetskontroll som i Europa.

Även om elbilar från exempelvis Tesla får mycket uppmärksamhet lär det dock dröja länge innan penetrationen når höga nivåer globalt. Våra rika grannar i väst, normännen, ligger i framkant och nådde i fjol en elbilspenetration på över 1 procent. Talar emot minskade miljökontroller i det korta och medellånga perspektivet gör också det faktum att USA ser ut att gå mot striktare regleringar.

Den amerikanska miljöskyddsmyndigheten EPA föreslog i höstas att gränsen från marknära ozon i USA sänks från 75 ppb (parts per billion) till 65–70. Ett beslut väntas i början av oktober i år. Industrin lobbar kraftfullt mot förslaget och hävdar att det kostar både jobb och pengar. EPA hävdar att sådana kostnader mer än väl vägs upp av hälsovinster. Skulle förslaget gå igenom kommer hundratals nya counties (USA har drygt 3 000) behöva agera för att förbättra luftkvaliteten. Och då är ett bilprovningsprogram en bra väg att gå. Det är självfinansierande, kostar inte särskilt mycket för bilägarna och är mindre kontroversiellt än att stänga fabriker och kraftverk. President Obama vek sig för lobbygrupper när en sänkning av gränsvärdet var på gång 2011, men när han nu inte kan bli omvald är sannolikheten för en sänkning förmodligen högre. Ett sådant beslut skulle gynna Opus.

I ett längre perspektiv är också frågan om inte USA kommer att gå Europas väg och kombinera miljökontrollen med en säkerhetskontroll, en utveckling som också skulle vara bra för Opus. I takt med att bilarna får alltmer så kallade aktiva säkerhetslösningar, som till exempel automatiskt styr undan eller bromsar, minskar förarens roll. Redan nu pågår dessutom test med förarlösa bilar på flera håll. Ur ett trafiksäkerhetsperspektiv innebär detta att förarna, som i dag står för majoriteten av bilolyckorna, successivt kommer att bli en betydligt mindre riskfaktor. Relativt sett viktigare blir då att kontrollera bilarna och deras alltmer komplicerade system. I takt med att dessa säkerhetskontroller blir mer avancerade är det svårt att se att polisen ska kunna hantera det med flygande kontroller utmed vägarna, som är fallet i USA i dag. Det är i ljuset av denna utveckling man ska se på Opus senaste förvärv, amerikanska Drew Technologies, som fokuserar på fordonskommunikation. Förvärvet stärker Opus konkurrenskraft globalt och även positionen på den amerikanska marknaden där Opus har en marknadsandel på 44 procent.

Vid sidan av den starka positionen i USA är Opus näst störst på den svenska marknaden, med 29 procents marknadsandel, efter statliga AB Svensk Bilprovning. Utvecklingen i fjol var dock svag med tappade marknadsandelar. En förbättring i år ligger dock i korten eftersom Opus nu genomfört bytet till sitt egenutvecklade it-system samt höjt priserna. Efter avregleringen har tillgängligheten på marknaden ökat, men det har också mötts med högre priser, priser som i ett europeiskt perspektiv alltjämt är låga och sannolikt kan höjas ytterligare.

Efter en flerårig förvärvsresa med stor­ägaren och vd:n Magnus Greko i förarsätet sitter Opus numera på två kassakor på en konjunkturokänslig marknad med bra lönsamhet. Givet de höga marknadsandelarna i USA och Sverige lär det bli svårt att göra fler förvärv där. Framöver måste tillväxten i hög grad hämtas på andra marknader, och då ligger tillväxtländer med växande bilparker och tilltagande miljöproblem, som Kina, nära till hands. Att Opus redan har fått kontrakt i Chile och Pakistan visar att det här finns en tydlig potential, liksom att Opus nu är så stora att de kan vinna denna typ av kontrakt. Positivt är också att tillväxtländer i Sydamerika och Asien tenderar att gå i Europas fotspår med kombinerad miljö- och säkerhetskontroll.

Det låter dock på vd Magnus Greko som att han är för rastlös för att bara vänta på att det ska börja röra på sig i tillväxtländerna. Nyemissionen som genomfördes i samband med förvärvet av Drew, i kombination med goda kassaflöden från verksamheten, tar ner skuldsättningen till nivåer som ger gott om utrymme till nya förvärv. I vd-intervjun framgår också att Greko ser flera intressanta möjligheter i Europa. Givet ledningens höga affärstempo de senaste åren lär det inte dröja särskilt länge innan nästa affär sker. Viktigt att lyfta fram här är ledningens historik av värdeskapande förvärv, vilket illustreras av den goda kursutvecklingen. Expansion i Europa i kombination med fortsatt organisk tillväxt i mindre utvecklade länder borgar för fortsatt god vinsttillväxt samtidigt som det skulle ge Opus fler ben att stå på, vilket sänker risken i händelse av bakslag i linje med Coloradoprogrammet.

Sammantaget är vår bild att Opus vinstprognoser sannolikt sänkts för mycket och att aktien värderas för lågt. På nyckeltalet ev/ebitda handlas Opus på våra prognoser med en rabatt på cirka 30 procent mot större europeiska konkurrenter som SGS och Intertek. Det är inte motiverat, och i vårt ettåriga perspektiv övertrumfas riskerna av möjligheterna. Köp med riktkurs 12,80 kronor. Opus redovisar rapporten för första kvartalet i morgon torsdag. Försiktiga investerare avvaktar den innan de överväger ett köp.

nullnull