Förvärvsmaskinen är fullvärderad

Hur har svensk industriproduktion utvecklats, i fasta priser, det senaste decenniet? Upp 10 procent? 20 procent? 30 procent?

Rätt svar: minus 6,2 procent.

I den här miljön kan man tänka sig att en teknikhandelskoncern haft det motigt. Investerarna som i slutet av 2003 värderade Addtech till p/e 10 var verkligen något på spåren – skulle man kunna tro.

Då hade två år passerat sedan börsveteranen Bergman & Beving delats upp i tre separata börsbolag: B&B Tools, Lagercrantz och just Addtech. Den sistnämnda med ett stort beroende av telekombranschen, varför lågkonjunkturen blev kännbar. Bolaget omsatte vid denna tid 2,2 miljarder och rörelsemarginalen hade halverats till drygt 4 procent.

Med facit i hand visade sig detta vara sällsynt bra köpläge. Under de följande tio åren fram till nu steg aktien från 13 till 107 kronor, motsvarande en årlig kursuppgång på drygt 23 procent. Till det ska utdelningar adderas. Rent kvantitativt ser det ut så här: Försäljningen har ökat från 2,2 till 6,1 miljarder. Rörelsemarginalen har gått från 4,3 till 8,2 procent. Och p/e-talet har gått från 10 till cirka 17.

Småskalighet i stor skala, är ett annat sätt att beskriva utvecklingen. Koncernen som kontrolleras av Anders Börjesson och Tom Hedelius, vilka sitter på de röststarka A-aktierna, är i mångt och mycket ett något mindre Indutrade. Likheterna är flera. Fokus ligger på förvärvsdriven tillväxt där huvudsakligen mindre entreprenörs- och familjeföretag förvärvas till låga multiplar som sällan eller aldrig skådas på börsen. Dessa vinster värderas sedan betydligt ­högre på börsen (se historiska p/e-tal i diagrammet intill). Ett vanligt motiv hos säljarna är att de vill se sina bolag leva vidare, vilket de får göra inom Addtech och Indutrade, hellre än att bolagen drunknar i någon stor koncern.

Decentralisering är ett nyckelord i de här två bolagen. Så länge dotterföretagen levererar en acceptabel avkastning får de till stor del sköta sitt. Hos Addtech mäts alla dotterbolag enligt nyckeltalet R/RK, vilket är rörelseresultat i förhållande till rörelsekapital. Denna ratio, som ska uppgå till minst 45 procent, premierar högt rörelseresultat och låg kapitalbindning. Affärsvärldens summering visar att Addtech under de senaste tretton räkenskapsåren köpt inte mindre än 65 bolag med en total omsättning på knappt 4 miljarder. Snittstorleken hamnar på drygt 60 miljoner.

Den fina utvecklingen för Addtech på börsen skvallrar om att ledningen, med vd:n Johan Sjö i spetsen, haft en god förmåga att göra rätt typ av förvärv. På börsen saknas annars inte exempel på bolag vars förvärv kostat mer än de smakat.

Om den förvärvade tillväxten varit mycket framgångsrik har den organiska inte varit lika imponerande. Tar man omsättningen för tio år sedan och adderar förvärven hamnar man inte långt ifrån nuvarande omsättning. Några enstaka avyttringar har visserligen gjorts och den problemtyngda telekomverksamheten som levererade till Ericssons och Nokias mobiltelefonenheter kring millennieskiftet lades nästan ner av sig själv. Den svaga organiska tillväxten avspeglar utvecklingen för industriproduktionen.

I ett längre perspektiv är den utvecklingen något oroande. Noterbart är att exempelvis att Indutrades vd Johnny Alvarsson skrev så här i vd-ordet i senaste årsredovisningen:

”Under året har vi noterat att utflyttningen av produktion från Sverige ökat. Detta har inte avspeglats i några stora tidningsrubriker, vilket sannolikt beror på att det ofta handlar om utflyttning av ett flertal mindre och mellanstora anläggningar snarare än enskilda stora produktionsenheter…/…/ För Indutrades del medför utflyttningstrenden att vi är extra försiktiga vid förvärv av svenska bolag och fokuserar i sådana fall på företag med kunder inom verksamheter som inte kan flytta, exempelvis VA-­system eller annan infrastruktur.”

Samma analys förefaller Addtech och Johan Sjö ha gjort. Som framgår av intervjun på sidan 63 har fokus de senaste åren skiftat till energi och bygg, båda mer lokala branscher. Lägg därtill att det konjunkturokänsliga Life Science blivit det största affärsområdet och beroendet av mer industritunga Components och Industrial Solutions har minskat. Just dessa två affärsområden var klart svagast i fjol med lätt negativ organisk tillväxt och marginaler på 6 respektive 8 procent jämfört med Energys 10 procent och Life Sciences 9 procent.

I ett läge där industrikonjunkturen skulle tina upp finns en kortsiktig potential i Addtech där resultatet skulle kunna överraska på uppsidan, drivet av Components och Industrial Solutions. Lyfter man blicken och antar ett längre perspektiv kan det vara relevant att återgå till de tre drivkrafterna bakom den fantastiska utvecklingen det senaste decenniet. Är det rimligt med tvåsiffrig försäljningstillväxt i genomsnitt, dubblad marginal och 70-procentig multipelexpansion?

Fjolårets rörelsemarginal på 8,2 procent är i linje med bolagets långsiktiga genomsnitt. I ett läge med bättre konjunktur är det troligt att denna åter kan närma sig tvåsiffriga ­nivåer, men den uthålliga nivån är nog närmare dagens nivåer. Man ska samtidigt beakta att Addtech bara lägger halva övervärdena vid förvärv som goodwill på balansräkningen, den andra halvan bokförs som immateriella tillgångar vilka successivt skrivs av. Marginalen exklusive dessa nedskrivningar, ebita-marginalen, var i fjol 9,5 procent.

Om potentialen på lönsamheten förefaller begränsad ser det ännu sämre ut på värderingssidan. P/e-talet har historiskt legat på 12 i snitt. Nu handlas aktien till 19,5 gånger fjolårets vinst och nära 18 gånger vår prognos för innevarande räkenskapsår. Den högre värderingen speglar Addtechs kvaliteter bättre, men har aktien värderats upp för att investerarna plötsligt insett hur fint Addtech är eller för att börsen är stekhet och småbolag extra heta? Vi är rädda att det senare är huvudförklaringen, vilket gör aktien sårbar i ett sämre börsklimat.

Återstår tillväxten. Kan Addtech fortsätta att förvärva billigt och dra nytta av multipel­arbitraget? Det mesta talar för det, även om konkurrensen om bolagen möjligen hårdnat något. Koncernens solida kassaflödesgenerering och stabila finanser borgar för att finansieringen inte är något problem. I en värld där den ekonomiska tillväxten kommit ner, vilket begränsar möjligheterna att växa organiskt, lockar Addtechs modell med konsekvent förvärvad tillväxt. Kan ledningen hålla lönsamheten oförändrad ökar vinsten med åtminstone 8–10 procent per år, vilket är starka papper.

Vi är lockade att stiga på Addtech-tåget. Den kraftiga uppvärderingen under senaste året skrämmer dock. Potentialen ter sig lite för liten i förhållande till risken. Därför avvaktar vi och hoppas få chansen att stiga på längre fram i ett mer attraktivt läge. Men risken finns att vi underskattar ett kvalitetsbolag.