Framåt på tomgång

för oss fastighetsentusiaster var 2007 året då substansrabatten kom tillbaka. Substansvärdet kan enkelt beskrivas som summan av fastigheternas övervärde (marknadsvärde minus bokfört värde) och det egna kapitalet. En jämförelse mellan ett fastighetsbolags substansvärde och börsvärde visar om aktien värderas med rabatt eller inte. Historiskt har fastighetsaktier värderats med rabatt.

Men de senaste åren har fastigheter varit så heta att majoriteten av fastighetsaktierna i stället har handlats till en hög premie. Många svenska och utländska investerare har under en längre period valt att vara exponerade mot sektorn. Fastighetsindex (Carnegie real estate index) hade de senaste fem åren gått upp med 250 procent precis innan resan neråt inleddes i våras. Under samma period hade generalindex ökat med 150 procent. Men den senaste tidens kraftiga börsfall, för fastighetsaktier i synnerhet, har gjort att rabatterna åter är tillbaka för många av fastighetsbolagen.

Många anser att fastighetsaktier ska handlas med rabatt. Vid en likvidation av bolaget ska det fulla värdet på bolaget realiseras. Detta innebär vissa risker. Frågan är om det är möjligt att kunna sälja alla fastigheter till bästa pris. Men ju mer fördelarna överväger att äga fastigheter indirekt via aktier desto lägre blir förstås rabatten till de underliggande fastigheterna. Något som talar för aktier är att de är mer likvida, går lättare och snabbare att sälja.

Det bistrare kreditklimatet gör att rabatten kommer att hänga med ett tag till. Tillväxten i sektorn har tidigare drivits av lönsamma fastighetsförvärv. Mycket tack vare det positiva avkastningsgap som har möjliggjorts av det tidigare så förmånliga ränteläget. Det blir en lätt affär att räkna hem när fastigheterna avkastar mer än finansieringskostnaden. Men med högre riskpremie och strängare lånevillkor försvinner den möjligheten. Därför finns en påtaglig risk att fastighetspriserna faller under 2008.

Lägre fastighetspriser slår numera direkt på fastighetsbolagens resultat. Rubrikerna var många när de nya redovisningsreglerna (IFRS) infördes från och med bokslutet 2005. Fastighetsbolagens resultat blåses upp när de orealiserade värdeförändringarna på fastigheterna måste tas med i räkenskaperna. Med fallande fastighetspriser kommer det omvända att ske. Nu rensar aktieanalytiker redan för dessa poster då det inte påverkar rörelsen. Men mindre sofistikerade investerare tittar fortfarande på sista raden i resultaträkningen vilket kan skrämma iväg en och annan.

Förutom att substansrabatten är tillbaka och att risken för prisfall ökat så ser hyresutvecklingen, främst för kontor, bra ut kommande år. Den ena förklaringen är att utvecklingen för de viktiga drivkrafterna, tillväxt och sysselsättning, ser fortsatt hyggliga ut. Många prognosinstitut är överens om att sysselsättningen ökar och att arbetslösheten minskar nästa år, vilket gynnar hyresmarknaden för kontor. Vakanserna fortsätter att minska i bra lägen. När det gäller tillväxten går dock meningarna isär något. Men majoriteten spår att tillväxten bara minskar något 2008. Den andra förklaringen är att hyreskontrakten löper under flera år och att det därmed blir en fördröjning. Så även om nya hyreskontrakt tecknas till en lägre nivå tar det tid för hyressänkningarna att slå igenom.

På gott och ont blir nästa år betydligt lugnare för fastighetssektorn. Det blir färre affärer och det är svårt att se att fastighetsaktiernas stora kursfall kommer att upprepas 2008.3 trender * Substansrabatten på fastighetsaktier är tillbaka. * Markant risk att fastighetspriserna faller. * Det blir inte samma kursfall på fastighetsaktier nästa år.