Guld och gröna skogar

De makroekonomiska förutsättningarna för svensk skogsindustri är på topp. Den globala tillväxten är stark, huvudmarknaden Europa visar livskraft och kronan är på sin lägsta nivå sedan finanskris­en. Är det någon gång man ska tjäna pengar så är det nu.

Det märks på börsen. Skogsaktierna, som länge underpresterat, har kommit i ropet igen. Det numera renodlade skogs- och skogsindustriföretaget SCA har fått se sin aktiekurs stiga med 50 procent sedan avknoppningen av hygienverksamheten Essity för ett knappt år sedan. Holmen hör också till vinnarna. Aktiekursen har fördubblats på två år, trots att koncernens historiska bas, tidnings- och journalpapper, haltar. Och de senaste två årtiondenas sorgebarn, Stora Enso, har kanske fått mest liv av alla. Kursen har nästan tredubblats sedan 2016. Billerud Korsnäs är ett undantag. Aktien har stått och stampat de senaste åren, men å andra sidan steg aktien snabbt efter fusionen med Korsnäs 2012.

Kursuppgångarna underbyggs till viss del av förbättrad lönsamhet. Det gäller i synnerhet för Stora Enso, där avkastningen på sysselsatt kapital ligger på omkring 10 procent. Men det är ändå långt från tidigare toppar. Under goda år kunde tidningspapper ha rörelsemarginaler på runt 30 procent och en avkastning i samma storlek. Konsument­kartong parkerade stadigt runt en avkastning på 20 procent.

Det som framför allt har drivit kurserna är således sänkta avkastningskrav. Det gäller i synnerhet för SCA och Holmen, där de stora skogsinnehaven numera väger mycket tungt.

Den nyfunna optimismen har lett till de första riktigt tunga nyinvesteringarna på över 20 år. SCA har byggt ut massafabriken i Östrand och Billerud Korsnäs har investerat i en ny kartongmaskin.

Det skulle kunna tolkas som om självförtroendet är på topp. Men skogsindustrin är inte så enkel. Under ytan gnager alltid en oro för att det snabbt kan slå om. Och vurmen för branschens nya ”svarta”, förpackningskartong, kan göra att branschen går i sin egentillverkade fälla, överkapacitet.

Dessutom finns en mer existentiell oro som handlar om hur intensivt man kan bruka den svenska skogen. Miljörörelsen och skogsindustrin befinner sig i vad som skulle kunna beskrivas som ett krig. Skogsindustrin och dess lydiga frikårister, skogsägarföreningarna med LRF i spetsen, skriker högljutt om att ytterligare begränsningar av brukandet är en inskränkning av ägande­rätten. Men skogsindustrin får se upp, alltför stor självtillräcklighet och brist på lyhördhet kan visa sig värre och kostsammare än ytterligare biotopskydd, reservatsavsättningar eller mer ekologiskt anpassade brukningsmetoder. Medvetna konsumenter på viktiga marknader kanske helt enkelt väljer bort svenska skogsprodukter. Under vintern skrev exempelvis ett sjuttiotal europeiska importörer av skogsprodukter att de oroade sig för hållbarheten i det svenska skogsbruket och att de övervägde att sluta handla med svenska skogsprodukter om inte deras krav uppfylldes.

Vill man gnida ytterligare salt i det såret kan man resa en hel del frågetecken om hur lönsamt det svenska skogsbruket egentligen är. De senaste årens enorma värdeuppgång på skogsfastigheter underbyggs av svajiga fundamenta. Värderingarna kan visa sig ha mera gemensamt med nederländska tulpaner än med senvuxna norrländska tallar, granar och spretig contorta.

Förre statsministern Göran Persson varnade häromveckan i Dagens Industri för att den svaga svenska kronan dopar den svenska exportindustrin och att industrin kommer att ställas inför ett stort omvandlingstryck när kronkursen normaliseras. Om det är någon industri som ska känna sig träffad av denna utsaga är det den svenska skogsindustrin, Göran Perssons egen favoritbaby. Den har till sin natur alltid varit känslig för valutaförändringar och många av de devalveringar som ägde rum under 1970- och 80-talet gjordes just för att skogsindustrin skulle få upp näsan över vattenytan. Problematiskt för skogsindustrin är också de strukturella förändringar som branschen går igenom. Efterfrågan på tryckpapper, det vill säga tidnings-, journal- och vanligt kontorspapper, har fallit kraftigt. I Finland stod dessa produktkategorier för över 80 procent av pappersproduktionen runt millennieskiftet. I Sverige utgjorde den hälften av pappersproduktionen för tio år sedan. Men sedan 2010 har 30 procent av kapaciteten i Sverige, eller 1,9 miljoner ton, lagts ned. I dag handlar sådan produktion främst om palliativ vård.

De bruk som finns kvar, som Stora Ensos tidnings- och journalpappersbruk i Kvarnsveden och Hylte, Holmens Braviken och Halsta, samt SCA:s Ortviken, får finna sig i att vara så kallade ”run-off-verksamheter”, med minimala investeringar och fokus på kassaflödet.

Produktionen är sannolikt borta från Sverige om femton år. Avvecklingstakten är emellertid starkt kopplad till hur den svenska kronan utvecklas. Om kronan stärks blir trycket hårt på Sverige. Är den svag, som nu, får någon annan hålla i yxan när kapaciteten kapas.

Det går heller inte att komma ifrån att skogsindustrin är väldigt konjunkturkänslig. Förändringar i kapacitetsutnyttjandet på runt 10 procent ger en enorm utväxling på priset. Studier av svensk sågverksindustri sedan början av 1900-talet visar att branschen tjänat bra med pengar under 30 procent av åren, medan 70 procent har varit dåliga eller riktigt usla år. Den klassiska utsagan om att det finns fyra bra sätt att förlora pengar på: sprit, spel, sex och sågverk, håller än i dag. Sågverksföretaget Rörviksgruppens implosion är ett exempel på detta.

Försök att som i andra branscher konsolidera sig fram till en dominerande och prisledande marknadsposition, så att man genom att hålla utbudet nere kan hålla priset högt även i nedgångar, har misslyckats i de flesta fall. På sågverkssidan har bland annat Rörvik och Fagerlid gjort försök, men de har i stort sett aldrig fått ut några skalfördelar. Storkoncerner som Stora Enso, SCA och gamla Assidomän har också försökt få kontroll över prissättningen, men lönsamheten för dessa har ofta varit sämre än för mindre köpsågverk. Detta trots tillgången på egen skog.

Även på andra områden har konsolidering varit ett misslyckat grepp som haft ett högt pris. Nyligen konkursade Norske Skogs försök inom tidningspapper är väl det mest fatala misslyckandet i den genren. Amerikanska Domtar, som kontrollerade 60 procent av den nordamerikanska tidnings­pappersmarknaden lyckades heller aldrig skapa något prisledarskap. Bolaget har i stället blivit ett återkommande inslag i kapitel 11 i den amerikanska konkurslagstiftningen. Även Stora Enso har mycket dyrköpta erfarenheter inom journalpapperssegmentet, genom köpet av Consolidated Papers år 2000, ett förvärv som kallats det sämsta genom tiderna i skogsindustrin.

Det finns några få undantag och det är gamla SCA, nuvarande Essity, och dess konsolidering av den europeiska mjukpappersmarknaden. De lyckades svälta ut amerikanska jättar som Georgia Pacific och Procter & Gamble och på så vis etablera en högre lönsamhetsnivå, trots att de möter en mycket stark motpart i form av de europeisk­a dagligvarujättarna.

Att så många av försöken att bygga upp marknadsledande och i nästa skede prisledande positioner inom skogsindustrin har misslyckats, har inte hindrat spelarna från att göra nya försök. Delvis beror det på att strategin lovprisas av aktiemarknaden, och högkonjunkturen har lett till ny aktivitet.

Amerikanska International Paper lade i mars i år ett fientligt bud på irländska Smurfit Kappa, som är störst i Europa på wellpapp. Så här långt ser det ut som om det budet inte kommer att gå igenom.

Utifrån sett finns en del logik i affären. Smurfit Kappa är störst på den europeiska wellpappmarknaden men har en relativt liten verksamhet i USA och Sydamerika. International Paper är stora i USA men har en liten europeisk verksamhet. Budet fick också fart på Stora Ensos och Billerud Korsnäs aktier, de svenskägda aktörerna inom detta segment. Problemet med dessa förvärv och förvärvsanalyser är att det är svårt att få ut några större synergier. SCA och Assidomän har tidigare försökt bygga upp ledande europeiska företag inom wellpappsegmentet. Men de lyckades aldrig nå högre lönsamhet än mindre aktörer. Lönsamheten tycks helt vara kopplad till vad det kostar att producera pappret i de enskilda bruken och marknadspositionen för färdig kartong på den lokala marknaden. Munksjö, som var en liten spelare i det segmentet, uppvisade exempelvis en högre lönsamhet än sina större konkurrenter. Huvudförklaringen var att de fanns i Sverige och Norge, som var ”välkonsoliderade” marknader. Det vill säga där det fanns några få, närmare bestämt fyra, aktörer som kunde hålla priserna uppe.

I mindre nischer finns undantag. Inom högkvalitativ konsumentkartong, har några få aktörer, som Stora Enso, Holmens Iggesund och finska Metsä Board, lyckats hålla uppe lönsamheten hyfsat över tid. Länge var också vätskekartong den svenska skogsindustrins paradgren. Korsnäs och Stora Ensos enheter uppvisade, som medlemmar i Tetra Paks ekosystem, en klart högre lönsamhet än andra skogsprodukter. Vätskekartongen sticker dock inte alls ut lika mycket lönsamhetsmässigt numera.

Ytterligare ett problem för skogsindustrin är att så fort lönsamheten i en nisch sticker iväg, börjar det investeras, vilket regelmässigt leder till att marknaden byggs sönder. Ett paradexempel är marknaden för dissolvingmassa, som används för att göra textilier, läs kavajfoder. Massan hade ett tag en prispremie på nästan 100 procent i förhållande till konventionell massa. Men på bara ett par år var denna premie borta och förvandlad till en rabatt. Modos gamla bruk i Domsjö och Södras bruk i Mörrum tillhörde dem som hakade på denna våg, men det gjorde även många andra. Det knäckte lönsamheten.

Dissolvingmassa och möjligheten att göra textilier av cellulosa har nyligen lanserats som ett ”nytt” område för skogsindustrin, där dess ”gröna” profil kan ersätta andra mer miljöbelastande fibervarianter och processer. Tekniken har emellertid varit känd och nyttjad sedan 1930-talet, problemet är att produktion av dissolvingmassa i så kallade ”bioraffinaderier” är en mycket smutsig process. För att skapa en någorlunda sluten och miljömässigt hyfsad process, krävs integrerade bruk där man tillverkar färdigspunnen tråd. Det kräver tunga investeringar.

Ett annat, ännu större bekymmer, är att man, för att få långsiktig lönsamhet i en investering i en ny pappersmaskin, behöver komma långt ner på kostnadskurvan, så att produktionen har så låga rörliga kostnader per producerad enhet som möjligt. Därför bygger skogsbolagen ofta enorma maskiner, vilket resulterar i att marknaden får svårt att absorbera hela den nya volymen utan att priset påverkas påtagligt.

Ett exempel är den nya linermaskin, för tillverkning av ytskiktet i wellpapp på 400 000 ton, som SCA säger sig planera för i Obbola utanför Umeå. Det skulle mer än fördubbla produktionen till 850 000 ton, men risken är att den nu lönsamma linermarknaden byggs sönder, i synnerhet som fler aktörer går i samma tankar. Amerikanska International Paper, som förvärvade Holmens nedlagda tidningspappersbruk utanför Madrid, planerar exempelvis att konvertera bruket så att det producerar testliner, som görs på returfiber till skillnad från kraftliner som görs på färskfiber. Uppstarten är beräknad till 2019. SCA ökar dessutom för egen del produktionen vid sitt andra linerbruk, i Munksund utanför Piteå, från 150 000 till 200 000 ton 2019. Och det finns ännu fler skogsföretag som ser över möjligheterna att bygga om.

Samtidigt investerar Billerud Korsnäs i en kartongmaskin i Gruvön med en kapacitet på 550 000 ton, vilket gör den till en av världens största pappersmaskiner. Den investeringen, som ursprungligen beräknades till 5,7 miljarder kronor, är nu uppe i 7 miljarder kronor, vilket är en förklaring till aktiens kräftgång. Den ska driftsättas 2019. Det är en flexibel maskin som ska tillverka vätskekartong, konsumentkartong och liner. Nettotillskottet blir visserligen bara 200 000 ton, då tre gamla maskiner från 1930- och 1960-talet skrotas. Men detta är som sagt ett vågspel. Stora Ensos senaste stora svenska investering, en pappersmaskin i Skoghall, som producerar just vätskekartong och liner och som togs i drift 1996, var länge ett stort lönsamhetsmässigt sänke för koncernen.

Men alternativet till nyinvesteringar är att köra de gamla bruken på ”rost och röta”. Det vill säga att man lappar och lagar för att i det längsta skjuta på nödvändiga nyinvesteringar. Hela Kanadas skogsindustri är i praktiken ett exempel på detta, vilket har gjort att landet helt ramlat bort från den skogsindustriella framkanten.

Flera skogsföretag, bland andra Smurfi­t Kappa, har kört efter den filosofin sedan de bildades. De har förvärvat kartong­enheter som andra skogsföretag velat kliva ur. I Sverige har Smurfit Kappa plockat på sig Munksjös wellpappsenhet och fusionspartnern Kappa kapade åt sig Assi Domäns wellpappsverksamhet för drygt tio år sedan. Billerud Korsnäs, som började sin bana med tre nedläggningshotade bruk från Assi­domän och Stora Enso, har fram till nyinvesteringen i Gruvön kört efter samma filosofi.

Det finns en del faktorer som talar för att förpackningspapper har en stark framtid. Den starkt ökade internethandeln är ett exempel. Dessutom finns ett ökat politiskt tryck att försöka minska mängden plastförpackningar, efter miljömässiga larm om den låga återvinningsgraden och de enorma ”plastöar” som driver omkring i världshaven. Men den årliga globala tillväxten beräknas ändå inte vara högre än 2–2,5 procent per år fram till 2030, och då som högst i utvecklingsländer. Risken för överutbyggnad ska inte underskattas, inte minst som många företag försöker rädda sig ur den krympande marknaden för grafiska papper genom att försöka konvertera till produktion av förpackningsmaterial.

Ödesfrågan för den svenska skogsindustrin är en kombination av konkurrenskraft och tillgänglighet för den svenska skogsråvaran. Den utgör basen för våra stora skogsföretag, med undantag för Stora Enso.

Här finns både hot och möjligheter, men ingen kan säga att riskerna är små.

Ett hot för svenska företag är om man med hjälp av genteknik lyckas producera långfibrig cellulosa i de tropiska trädplantagen. Då skulle förutsättningarna för mycket av vår massa- och pappersindustri ställas på ända. Ett storprojekt som SCA:s utbyggnad av massabruket i Sundsvall skulle hamna i ett dunklare ljus.

Även på aktiemarknaden väger skogsinnehaven tungt. Den förhärskande synen är att skogstillgångarna är en realtillgång som ger säkra och stabila kassaflöden. Med låga räntor har värdena skjutit i höjden. Ett bolag som Holmen betraktas numera som ett skogsägande bolag med en vidhängande industri. Frågan är bara vad det är för verklighet som dessa värderingar bygger på.

Den skogliga professorn Sten Nilsson konstaterade i sin uppmärksammade rapport från början av 2018, ”På Spåret: Vart är svensk skogsnäring på väg?”, att beräkningarna av skogsbrukets lönsamhet generellt är höljda i dimma. Ska man dra någon slutsats är det att den är svag och har försvagats sedan slutet av 1990-talet. Huvudförklaringarna är att produktiviteten har planat ut och att kostnaderna har börjat stiga medan virkesvärdet har sjunkit. Det som räddar kalkylerna är värdestegringar.

Det samlade värdet av den svenska skogen brukar schablonmässigt anges till 1 000 miljarder kronor, vilket grundar sig på att det samlade virkesförrådet på uppskattningsvis 3,25 miljarder kubikmeter (m3sk för att prata jägmästarlingo), värderas till 300 kronor. Det är också en hyfsat bra indikation på var skogsmarkspriserna ligger i dag. Men vad den avkastar finns det inga beräkningar på.

En indikation kan man få om man summerar de fyra stora svenska skogsägarna, Sveaskog, SCA, Bergvik och Holmens operativa kassaflöde, vilket kan sägas motsvara fastighetsbranschens direktavkastning. Dessa fyra, som äger knappt 40 procent av den svenska produktiva skogsarealen, genererade ett kassaflöde på 3,3 miljarder kronor i fjol. Dessa bolag äger inte de mest produktiva skogarna, men måste ändå sägas vara de som är mest professionella i ekonomisk mening. Direktavkastningen för Sveriges skog kan således skattas till runt 1 procent.

Tittar man på kassaflödet för det snart kluvna Bergvik så är de stabila kassaflödena lite av en myt. Det varierar ganska kraftigt från år till år, men trenden under de senaste tio åren har varit klart fallande. Från 1 550 miljoner kronor 2010 till 834 miljoner kronor i fjol.

En förklaring till detta liksom de ständiga konflikterna med miljörörelsen är att de stora bolagen börjar få slut på avverkningsmogen skog. Och det är vid slutavverkningar som skogsägaren tjänar pengar. Gallringar är i stort ett nollsummespel. Värderingarna bygger således på att de stående yngre skogarna ska kunna avverkas fullt ut och till väsentligt högre priser än i dag. Om den historiska utvecklingen är någon bra guide så lär den ekvationen inte gå ihop.

Sveriges största skogsägare

Sveaskog: 3,1 miljoner hektar.

SCA: 2,03 miljoner hektar.

Bergvik Skogar: 1,94 miljoner hektar.*

Holmen: 1,02 miljoner hektar.

Sverige totalt: Produktiv skogsmark 22,5 miljoner hektar, exklusive Nationalparker.

*Varav 0,31 miljoner hektar i Bergvik Öst, som Billerud Korsnäs vill köpa tillbaka.