Het men riskabel börshöst

Den stekheta sommaren har inte gjort något större avtryck på Stockholmsbörsen, som varit iskall med några få undantag. Både juni och juli bjöd på nedgångar och augusti har inletts nedåt. Tidigare uppgångar, som i februari och maj, har nu raderats ut. Trots att företagens halvårsrapporter i stort motsvarade förväntningarna har riskaptiten klingat av betänkligt. Ökad geopolitisk oro och avsaknad av tydliga signaler om en återhämtning i Europa har spätt på osäkerheten.

I det korta perspektivet dominerar de geopolitiska riskerna, och då framför allt krisen i Ukraina. Handelskriget med Ryssland må vara mest kännbart för Ryssland, men det drabbar även företag i andra länder, främst europeiska. När orderingången till den tyska tillverkningsindustrin oväntat föll i juni hänvisades till geopolitiska faktorer. I samband med senaste räntebeskedet sa ECB-chefen Mario Draghi att den europeiska återhämtningen alltjämt är på rätt väg. Svaga tillväxtsiffror från Italien och handelskriget med Ryssland har dock fått en del att börja tvivla. ”EU på väg mot recession”, twittrade Pimcos obligationskung Bill Gross och hänvisade till just handelskriget med Ryssland.

Vid sidan av det brottas Mario Draghi alltjämt med svag kreditefterfrågan från den privata sektorn. Medan ECB framgångsrikt pressat ner räntorna på statsobligationer är räntorna till den privata sektorn alltjämt för höga givet den låga tillväxten. Inflationen i euroområdet fortsätter samtidigt att falla till nya bottennivåer, 0,4 procent i juli. Det är den lägsta nivån sedan oktober 2009, och en signal om att deflationsriskerna består.

Av Sveriges export står Ryssland för knappt 2 procent, men för enskilda börsbolag är landet en betydligt viktigare marknad än så. Sminkdetaljisten Oriflame har 30 procent av sin omsättning i Ryssland och ventilationstillverkaren Systemair 13 procent. Byggunderleverantören Lindab ligger kring 7 procent och verkstadstrion Alfa Laval, ­Atlas ­Copco och Husqvarna runt 4–5 procent, för att ta några exempel. Rysslands nyligen införda motsanktioner med importstopp på livsmedel fick bland annat norska laxaktier att falla tungt.

Ett annat orosmoln i flera avseenden är utvecklingen i Mellanöstern, och då inte minst IS framfart i Irak – världens fjärde största olje­exportör. Skulle IS invadera södra Irak där den irakiska oljeindustrin har sitt centrum uppskattar Bank of America/Merrill Lynchs analytiker att oljepriset skulle kunna stiga med 40–50 dollar per fat. En sådan utveckling ses av banken som mycket osannolik, men IS avancerar fortfarande och tröskeln lär vara hög för att USA åter­igen ska ge sig in i Irak med marktrupper. Återstår att se om de aviserade flyganfallen får tillräcklig effekt.

Ett högre oljepris skulle i första hand riskera att slå mot den sköra ekonomiska återhämtningen i Europa. USA är naturligtvis inte isolerat, men en starkare ekonomi i kombination med den snabbt accelererande egna olje- och gasproduktionen minskar riskerna.

Ljusare utsikter då i Kina där inköpschefsindex nådde tvåårshögsta och börsen vänt upp. Men återigen handlar det om att den kinesiska regimen har vridit på kreditkranarna – och det i en redan mycket hög­belånad ekonomi. Kortsiktigt är detta positivt, men förhoppningarna om en rebalansering av ekonomin mot mer konsumtionsdriven tillväxt förefaller åter ha kommit på skam. I ett medellångt perspektiv kvarstår frågetecknen kring skuldsättningen i ekonomin och eventuella effekter när den inte längre är hanterbar.

På andra sidan Atlanten började en ökad riskaversion, som så ofta tidigare, att först synas på obligationsmarknaden. Spreaden på skräpobligationer i USA började stiga redan i slutet av juni och är nu upp från 3,4 till 4,3 procentenheter. I mitten av juli kal­lade Fed-chefen Janet Yellen värderingarna på skräpobligationsmarknaden för ”ansträngda”. På börserna i USA har samtidigt de mer spekulativa småbolagen börjat tappa mark. Ben Inker, allokeringschef på kapitalförvaltningsfirman GMO, liknade amerikanska småbolag vid en mindre trevlig magsjukdom: ”U.S. small caps seem to offer the stock equivalent of a case of salmonella.” Samtidigt har uppgången på USA-börserna tappat i bredd, också det en illavarslande signal.

Svaghetstecknen på de finansiella marknaderna korrelerar inte särskilt väl med den ekonomiska utvecklingen i USA. Under and­ra kvartalet steg BNP med 4 procent i årstakt, och situationen på arbetsmarknaden förbättras stadigt. Inköpschefsindexen från ISM på 57,1 för industrin och 58,7 för tjänstesektorn i juli signalerar fortsatt styrka.

Den enda riktiga plumpen i det amerikanska protokollet är bostadsmarknaden. En kraftig återhämtning inleddes 2012, men nu har prisutvecklingen planat ut och försäljningsstatistiken är blandad. Om det är en tillfällig svacka vi ser eller början på negativ trend återstår att se. En förklaring till försvagningen är att boräntan i USA stigit kraftigt från fjolårets bottennivåer. Ur det perspektivet utgör avslutningen på Feds tredje stimulansprogram ett frågetecken. När den största köparen i höst försvinner på den amerikanska obligationsmarknaden riskerar långräntorna stiga och de amerikanska boräntorna med dem. Klarar bostadsmarknaden av det? Som vi påminde om i våras, nio av de elva senaste recessionerna i USA har föregåtts av en försvagad bostadsmarknad.

Högre räntor kan det även bli om de senaste månadernas trend med ökade inflationstendenser i den amerikanska ekonomin skulle fortsätta. Lönerna har vänt upp mer än väntat och kärninflationen är åter på väg upp. Konsensus räknar alltjämt med att Fed börjar höja räntan först kring halvårsskiftet nästa år, men vissa – som Handelsbanken – räknar med att Janet Yellen & co börjar höja räntan redan kring årsskiftet. Riskerna för börsen är två: Hur kommer en likviditetsdopad och dyr aktiemarknad hantera en stramare penningpolitik? Vilka effekter kommer räntehöjningarna att få på tillväxten? I ett scenario med tidigare räntehöjningar, samtidigt som ECB stimulerar (och Riksbanken likaså) är det upplagt för fortsatt dollarförstärkning, något som gynnar bland annat Boliden, Elekta och många verkstadsbolag.

Men trots en dämpat stämning finns det fortfarande anledning att vara positiv till börsen. Låga räntor skapar en gynnsam miljö för aktier att utvecklas positivt i, även om återhämtningen i Europa ser ut att bli lång och utdragen.

Höga förväntningar på börsbolagen i samband med rapporterna är något vi fått vänja oss vid. Den senaste svenska rapportperioden var inget undantag. Att det går trögt för verkstadsbolagen medan banker fortsatt visar god vinstutveckling är en repris på tidigare rapportsäsonger.

Positiva överraskningar såg vi främst bland spel- och fastighetsbolag. Fotbolls-VM i Brasilien blev en riktig hit för spelbolagen och fastighetsbolagen gynnas av stabila förhållanden med hög uthyrningsgrad och hög aktivitet i affärerna.

Glädjeämnen är annars telekombolaget Ericsson och vitvarutillverkaren Electrolux som båda steg kraftigt i samband med sina rapporter. Även utomhusverktygsföretaget Husqvarna har haft en positiv kursutveckling. Mindre lyckosamt var sökföretaget Eniro, som rasade kraftigt på en svag rapport. Bolagets omsättning minskade kraftigt på den svenska marknaden samtidigt som vägen tillbaka till tillväxt ser både lång och besvärlig ut.

Trots en ljummen rapportsäsong var synen på framtiden på sina håll ändå rätt så ljus. Rullagerkoncernen SKF uppgav att läget i Europa fortsatt är osäkert och att inte någon större förändring väntas i Nordamerika. Bättre drag sågs i stället i de asiatiska länderna och framför allt då i Kina. Men trots allt krävs nog bättre konjunktur i Europa för att lyfta kursen i SKF. Europa utgör en fjärdedel av världsmarknaden, men står för närmare hälften av Göteborgsbolagets försäljning.

För bolag med koppling till utrustning inom gruvindustrin har det under en längre tid varit tufft. Kanske har Atlas Copco med Ronnie Leten i spetsen nu sett ljuset i tunneln. Bättre tider väntas redan under det tredje kvartalet. Ett halmstrå som investerarna valde att ta fasta på.

För verkstadskoncernen Sandvik ser startsträckan ut att bli betydligt längre. Bolaget levde på nytt inte upp mot förväntningarna och aktien har haft det fortsatt motigt på börsen.

Men trots en viss dämpad ton kring utvecklingen i Europa från de större svenska bolagen ser det alltjämt bättre ut. I en undersökning lyfter investmentbanken Morgan Stanley fram en positiv vinsttrend bland de europeiska företagen. Det är första gången på tre år som detta inträffar. Ytterligare ett tecken i rätt riktning är att fler bolag valt att guida för högre vinster jämfört med tidigare.

Att börserna i Europa nu fallit torde således ha lite att göra med utvecklingen av den förväntade återhämtningen i ekonomin. Ett mer troligt tema är att investerarna flyr börsen på grund av den geopolitiska osäkerhet som råder. Vi vet ännu inte hur stora effekterna kommer att bli och därför passar en mer riskanpassad attityd till börsen. Både den franska och tyska börsen har rasat med över tio procent sedan toppen i mitten av sommaren.

Med en korrektion i full blom är det svårt att hitta några kortsiktiga triggers som ska vända börsen. Det är alltid en svår konst att bemästra börsens kortsiktiga svängningar och det är bättre att ha en mer långsiktig syn. Affärsvärldens resonemang bygger på att de låga räntorna och konjunkturen står inför en förbättring. Längre perioder av nedgångar brukar också föregås av kraftiga uppgångar, vilket saknas i samband med den här nedgångsfasen.

Vanligt vid längre kursnedgångar är även att börsen förefaller vara högt värderad. För att avgöra detta väljer vi att se på den amerikanska börsen som utgångspunkt i ett längre perspektiv. En ofta använd metod är den amerikanska ekonomen Roberts Shillers p/e-tal.

Shiller-talet tar hänsyn till vinstutvecklingen över en längre period, vilket brukar ge en bra uppfattning om var i cykeln börsen befinner sig. Utifrån denna metod handlas S&P 500 till p/e 25 – en hög värdering i förhållande till snittet som ligger på knappt 17. Men hänsyn ska också tas till det låga ränteläget och att volatiliteten är mycket låg. Historiskt har också börsfall föregåtts av en period med många sammanslagningar och företagsuppköp. I dag råder ett direkt motsatt förhållande, något som talar emot att vi nått vägs ände i denna börscykel.

Även om risken ökat är det svårt att hitta tydliga tecken som är vanliga inför större börsnedgångar. Det är nog klokt med en viss försiktighet. En medelväg är aktier med hög direktavkastning (se tabell), som ger bra stöd under tider av osäkerhet på börsen. Banker, som uppvisar en stabil vinsttrend och samtidigt delar ut en stor del av vins­ten, sticker ut. Även telekombolagen, med samma höga direktavkastning som banker, passar i en bredare portfölj.