Högriskaktie som lockar

KÖP Läkemedelsforskning är högriskverksamhet. Sannolikheten att ett projekt lyckas ta sig hela vägen från en klinisk fas 1-studie till godkänt läkemedel är ungefär 10 procent baserat på historiska data. Moroten för dem som lyckas är att patentskyddade originalläkemedel kan säljas till riktigt höga priser, med lönsamhet därefter.

När väl patenten går ut möter traditionella småmolekylsläkemedel numera dock snabbt en stenhård konkurrens från rena kopior, så kal­lad generika. Prisfall på omkring 90 procent är legio, vilket innebär rejäla vinstbortfall för bolagen bakom originalläkemedlet.

Generikans framfart har varit en trend i läkemedelsindustrin de senaste decennierna, och detsamma kan sägas om de biologiska läkemedlens tillväxt. Under 2017 var 11 av de 15 försäljningsmässigt största läkemedlen i världen biologiska läkemedel. Eftersom biologiska läkemedel skapas ur levande celler är de betydligt mer komplexa än vanliga småmolekylsläkemedel. Det omöjliggör skapandet av rena kopior. Vad som däremot visat sig gå att ta fram är biosimilarer, det vill säga läkemedel som liknar ett godkänt biologiskt originalläkemedel i väldigt hög grad så att det kan användas i samma syfte.

Givet att världsmarknaden för biologiska läkemedel överstiger 200 miljarder euro samtidigt som många patent antingen har gått ut eller kommer att gå ut inom de närmaste åren (se diagram) har det skapats en intressant affärsmöjlighet inom biosimilarer.

Flera bolag världen över är på bollen (se tabell med ett urval biosimilar-bolag), där svenska Xbrane Biopharma är ett. Aktien gjorde entré på First North i början av 2016 till kurs 42,50 kronor. Att aktien gått svagt och nu handlas kring 35 kronor ska ses i ljuset av att allt inte gått i linje med de mål Xbrane målade upp i noteringsprospektet.

Bland annat framstår förvärvet av italienska Primm Pharma hösten 2015 som ett strategiskt felsteg. Primm är inte verksamt inom biosimilarer, utan inom en form av mer avancerad generika. Huvudprodukten Spherotide är en generikaversion av ett läkemedel som huvudsakligen används mot prostatacancer. Hittills har produkten bara lanserats i Iran via en partner och för Xbranes del är omsättningen bara kring 20 miljoner årligen, med en bruttomarginal kring låga 25 procent.

Det är uppenbart att Xbrane har för små resurser för att driva både Primm och biosimilarverksamheten. I höstas aviserade också Xbrane ett fullt strategiskt fokus på biosimilarer. Affärsvärldens bild är att Xbrane kommer att göra allt för att försöka frigöra kapital ur Primm. Om verksamheten inte går att sälja rakt av kanske ett Spherotide-avtal för Europamarknaden, som ännu saknas, där Xbrane prioriterar pengar i dag framför framtida uppsida, är möjligt.

Xbranes fokus på biosimilarer framstår som fullt rimligt. Här har bolaget en egen teknologiplattform och patent samtidigt som marknaden framstår som mer attraktiv ur ett risk-/reward-perspektiv.

En av de viktigaste siffrorna i Xbrane-sammanhang är 95 procent. Det är nämligen sannolikheten, baserat på historiska data, för att en biosimilar på väg in i fas 3 ska komma ut med ett marknadsgodkännande på andra sidan. Som jämförelse har originalläkemedel som tagit sig så långt chanser i nivå med en slantsingling.

Xbranes flaggskeppsprodukt, biosimilaren Xlucane, kommer inom kort att inleda en fas 3-studie i Europa och USA. Och där är alltså chanserna mycket goda. Xlucane är en biosimilar på ögonläkemedlet Lucentis, som ges till äldre som drabbats av åldersförändringar i gula fläcken/makuladegeneration samt till diabetiker som drabbats av diabetesmakulaödem.

Lucentis är tillsammans med konkurrerande Eylea två närmast jämförbara läkemedel som delar på marknaden med Avastin. Den sistnämnda är egentligen en cancermedicin, men som även visat sig fungera mot ögonsjukdomar. Avastins fördel är ett väsentligt lägre pris, men studier har indikerat att risken för allvarliga biverkningar, som stroke och dödsfall, är väsentligt högre med Avastin kontra Lucentis/Eylea. Föga förvånande har Avastin betydligt högre marknadsandel i övriga världen, där pris är en viktigare parameter, än i USA och Europa (se diagram).

I fjol sålde Lucentis och Eylea för nära 100 miljarder kronor globalt (se diagram). Och då ska man komma ihåg att bara ungefär 1 miljon av omkring 18 miljoner drabbade fått behandling med något av dessa läkemedel (se diagram). När biosimilarer lanseras, och priserna faller, kommer läkemedlen utan tvekan att bli tillgängliga för fler. Det finns dessutom en potential i fler doser, då många i dag behandlas med färre doser än rekommenderat på grund av de höga priserna.

Lucentis patent i USA går ut 2020 och i Europa 2022, medan motsvarande för Eylea är 2023 respektive 2025. Bolagen som likt Xbrane arbetar med en biosimilar på Lucentis kommer alltså att få ett viktigt försprång gentemot Eylea-biosimilarerna.

Som det ser ut nu kommer Xbrane troligen att initialt konkurrera med två andra Lucentis-biosimilarer från tyska Formycon samt sydkoreanska Samsung Bioepis.Och det här är charmen med biosimilarer jämfört med generika. Biosimilarer har betydligt högre inträdesbarriärer. Dels handlar det om mycket mer avancerad teknik och dels är det betydligt dyrare att ta en biosimilar till marknaden eftersom bolagen i kliniska studier måste påvisa en effekt och säkerhet i linje med originalläkemedlet.

Xbrane kalkylerar med en potential att på toppen ta 25 procent av marknaden för Lucentis-biosimilarer i Europa och USA, med en prisreduktion på 30–40 procent mot originalläkemedlet. Det skulle innebära en toppförsäljning för Xlucane kring 300–350 miljoner euro några år efter en trolig lansering 2022. Xbrane kalkylerar med en bruttomarginal på över 90 procent, med stöd av bolagets kostnadseffektiva produktionsteknologi. Produktionen läggs ut på kontraktstillverkare i Baltikum och försäljning och marknadsföringen står tyska partnern Stada för. Xbrane och Stada delar därefter 50/50 på rörelsevinsten.

Upplägget gör Xbrane till ett royaltybolag som, om kalkylen håller, skulle erhålla intäkter på omkring 1 miljard kronor. Dra bort några hundra miljoner kronor i omkostnader, beroende på Xbranes forsknings- och tillväxtambitioner, och lönsamheten lär bli väldigt hög. Sydkoreanska konkurrenten Celltrion, som i år väntas omsätta 10 miljarder kronor med omkring 40 procents rörelsemarginal, illustrerar lönsamhetspotentialen inom biosimilarer.

Affärsvärldens främsta invändning mot Xbranes kalkyl handlar om priset. Marknaden för biosimilarer är ung och omogen med stora skillnader mellan olika länder. Europa ligger exempelvis en bra bit före USA, i termer av antalet godkända och marknadsförda biosimilarer. Och vissa länder i Europa har lyckats klart bättre än andra med att pressa priserna. En artikel i Forbes och en rapport från konsultfirman McKinsey från i fjol lyfte fram bland annat Norge och Storbritannien som föredömen, med rabatter på uppåt 70 procent på vissa biosimilarer.

Och redan innan en biosimilar når marknaden finns en klar risk att bolaget bakom originalläkemedlet gör allt det kan juridiskt för att hålla prispressande konkurrenter borta, vilket kan skapa åtminstone förseningar. För bolagen bakom biosimilarer på världens bästsäljande biologiska läkemedel, Abbvies Humira, slutade det med att de ska betala royalties till Abbvie.

Som om inte detta vore nog finns det andra risker. Som ett stort läkemedels- och generikabolag med över 10 000 anställda framstår tyska Stada som en utmärkt partner för Xbrane. Risken finns dock alltid att Stada väljer att lägga sina marknadsföringsresurser på andra, mer lovande preparat.

Lägg därtill att nya originalläkemedel kan hämma efterfrågan. Just denna risk ser vi dock som relativt liten i Xbrane-fallet, på grund av dels en svag pipeline inom området, dels hur nya läkemedel skulle bli dyra relativt biosimilarerna.

Det är vidare oklart hur konkurrenskraftig Xbranes produktionsprocess är. Här får dock avtalet med Stada ses som en kvalitetsstämpel, då Stada knappast ingått avtalet utan en noggrann genomgång av inte bara Xlucane som produkt utan även Xbranes tillverkningsteknologi.

Slutligen är, som alltid, finansieringen en nyckelfråga i den här typen av bolag. I bokslutet talade vd Martin Åmark om ett finansieringsbehov kring 150–175 miljoner kronor för att täcka Xbranes 50 procent av kostnaderna för fas 3-studien för Xlucane (Stada står för resten). Så sent som i förra veckan aviserades en nyemission som tillför cirka 60 miljoner kronor, före emissionskostnader. Ur Affärsvärldens perspektiv är det, tillsammans med Xbranes nettokassa på 55 miljoner, inte tillräckligt för att både finansiera Xlucane-studier och att driva verksamheten fram till troliga Xlucane-intäkter först från 2022.

Här kan man spekulera i att det låga nyemissionsbeloppet är medvetet för att Xbrane räknar med att ta sig till Stockholmsbörsen inom kort, och därefter göra riktade emissioner till institutionella placerare. Eller möjligen befinner bolaget sig sent i förhandlingar om utlicensiering av Spherotide/försäljning av Primm för att generera kapital. Oavsett lär ytterligare utspädning ligga i korten.

Affärsvärldens sammantagna bild är ändå att Xbrane är ovanligt lovande inom kategorin olönsamma förhoppningsbolag. Givet väldigt hög sannolikhet att Xlucane godkänns och bolagets starka partner så talar det mesta för att Xbrane från 2022 börjar generera signifikanta intäkter. Exakta nivåer är mycket svårt att spekulera i, men marknaden är stor och som en av en handfull aktörer behöver Xlucane inte ta hög andel för att försvara Xbranes nuvarande värdering. Den grova servettkalkyl som redovisas här intill illustrerar tydligt att aktien kan avkasta riktigt bra på lång sikt, trots ytterligare utspädning de närmaste åren, en omsättning långt under ledningens prognos, väsentligt högre kostnader och en måttlig värderingsmultipel.

Talar för Xbrane gör också att bolaget, till skillnad från en del andra forskningsbolag, inte är en one trick pony. Även om Xlucane-projektet av någon anledning skulle fallera, bli försenat eller dylikt, så har bolaget en pipeline med andra biosimilarprojekt samt inte minst – bolagets teknologiplattform. Det är inte orimligt att någon skulle vilja lägga vantarna på den.

Affärsvärlden ger Xbrane tummen upp, men risken är givetvis hög. En placering bör i våra ögon göras med en tidshorisont på minst fem år och aktien bör utgöra en mindre del av portföljen.

Åsa Westerlund/SvD/TT