Hur lågt kan börsen sjunka?

I torsdags skickade SKF ut sin rapport för tredje kvartalet. Med alla traditionella mått mätt var det starka siffror som kullagertillverkaren redovisade. Vinsten ökade med 7 procent jämfört med motsvarande period förra året, och den var 10 procent högre än snittet av de analytikerprognoser som SME Direkt sammanställer. Men vad hjälpte det? Efter en initial uppgång slutade aktien ned nära 2 procent under dagen. Det var visserligen bättre än börsen, som sjönk 3,4 procent, men kanske kändes det ändå lite snopet på SKF:s huvudkontor den dagen att inte få mer uppskattning än så efter alla ansträngningar.

Hela SKF värderas i dag till ungefär sju gånger bolagets förväntade helårsvinst. Det säger kanske inte så mycket, annat än för en och annan börsnörd, men det ger litet perspektiv om man vet att för drygt ett år sedan så värderades SKF till 14 årsvinster, alltså dubbelt så mycket. Och lika illa som för SKF är det för börsen i stort. Under samma period som SKF-aktien har klappat ihop har värdet på hela börsen fallit från 16 gånger bolagens samlade årsvinst till åtta gånger.

Historiskt är detta så kallade p/e tal på 8 lågt. Då är det förstås frestande att köpa aktier till dagens priser och vänta på att kurserna stiger så att p/e-talen närmar sig långsiktigt normala nivåer igen, någonstans kring 12-14. Börsen borde alltså stiga 50 procent eller mer från dagens nivå. Det är en tilltalande analys som bara har en brist; att den utgår från stabila vinster i företagen. Om det blir en allvarlig lågkonjunktur faller vinsterna drastiskt och då justeras p/e-talen upp utan att kurserna stiger.

Under Den Stora depressionen halverades både industriproduktionen och bolagsvinsterna i USA under loppet av tre år. Och New York-börsen sjönk med över 90 procent från sommaren 1929 till dess att den slog i botten 1933.

Då var bolagen så lågt värderade att många inte ens var värda det de hade i kassan, enligt en intressant artikel i Wall Street Journal i förra veckan. Ett aktiegeni som hette Benjamin Graham, och som senare blev Warren Buffetts mentor, räknade ut att i vart tolfte börsbolag var det i teorin lönsamt att köpa bolaget, tömma kassan och stänga firman.

Graham har också fått låna sitt namn åt ett särskilt p/e-tal som Yale-professorn Robert Shiller har hittat på, enligt samma artikel. Där ställs den inflationsjusterade, genomsittliga vinsten under de gångna tio åren i relation till aktiepriset. Dagens Graham-p/e på 15 i New York är visserligen lägre än det långsiktiga snittet på drygt 16,3, men fortfarande högt över de historiska bottennivåerna. Den lägsta noteringen i modern tid var 6,6 i juli 1982. Om New York-börsen skulle falla till den nivån igen så ska den ned ytterligare 55 procent. Om den i stället nöjer sig med att lägga sig under Graham-p/e 10, där den befann sig åren 1977-1984, så sopas en tredjedel av dagens börsvärde bort. Vi har inget Graham-p/e för Stockholmsbörsen, men svenska aktier brukar inte klara sig särskilt mycket bättre än amerikanska i kraftiga nedgångar, och det är osannolikt att Sverige skulle kunna hålla emot om skräckscenariot besannas i USA.

Men det är förstås inte alls säkert att kurserna ska ned så mycket. Den saken bestäms nog snarare av hur finanskrisen artar sig än av historiska p/e-tal, men exemplen illustrerar att det inte behöver bli depression för att börserna ska kunna falla betydligt mer än de redan har gjort.

En annan sak som historien har lärt oss är att börserna överreagerar, både när de stiger och när den sjunker kraftigt. Det innebär att den dag botten är nådd så kommer aktier att vara kraftigt undervärderade och ge en lysande avkastning.

“Med all sannolikhet har aktiemarknaden fel, precis som den alltid har haft fel i sina viktigaste bedömningar om framtiden”, skrev Benjamin Graham i en artikel 1932 om att det amerikanska näringslivet såldes till reapris. Han skrev den kort tid innan kurserna bottnade.