Köpläget dröjer i hyrbolaget

Alla som gått förbi några byggarbetsplatser har stött på dem, Cramo och Ramirent. De nästan jämnstora maskinuthyrningsföretagen är tvåa respektive fyra i Europa. Att de i börssammanhang är mindre kända beror på att de är finska bolag noterade på börsen i Helsingfors. Båda bolagen hade mycket väl kunnat vara baserade i Sverige, och det av flera skäl.

Cramos överlägset största marknad är den svenska där 48 procent av omsättningen hämtas, att jämföra med bara 16 procent i Finland. Bolagsnamnet kommer också från svenska Cramo, grundat 1969 som Kramo, som efter en djupdykning under vår bank- och fastighetskrisen i början av 1990-talet och några turer hos riskkapitalister såldes till finska RK Group 2005.

Även i Ramirents fall är Sverige den största marknaden med 33 procent av omsättningen. Det har sin grund i att Ramirent passade på att köpa NCC:s uthyrningsverksamhet 2004, precis innan den skulle sättas på börsen under namnet Altima. Som en följd av att Ramirent betalade med egna aktier blev NCC:s huvudägare Nordstjernan storägare även i Ramirent. I dag är det Ax:son Johnson-ägda investmentbolaget huvudägare med 28 procent av aktierna. Lägg därtill att vd Magnus Rosén är svensk.

En förklaring till att Sverige är en så viktig marknad för bolagen är att Sverige är den europeiska marknad där penetrationsgraden för hyrd utrustning i byggsektorn är högst, enligt branschföreningen European Rental Association. Andelen hyrda maskiner i Sverige är mer än dubbelt så hög som Europasnittet.

Ramirent-aktien blir intressant vid en första anblick först och främst tack vare nyckeltalen. Kassaflödena är goda, direktavkastningen är nästan 6 procent och räknat på en långsiktigt genomsnittlig rörelsemarginal på 15 procent värderas Ramirent till p/e 10–11. Kort sagt är förväntningarna på bolaget väldigt lågt ställda. Annat var det på konjunkturtoppen 2007 då Ramirent levererade toppmarginaler på nära 25 procent och investerarna betalade nära p/e 20 för dessa mycket cykliska vinster. Har den extrema optimismen förbytts i överdriven pessimism? I ett långsiktigt perspektiv skulle vi säga att svaret är ja.

Argumenten för att byggbolag ska hyra utrustning är flera, men i grunden handlar det om att kunna lägga fokus på kärnverksamheten samt ökad flexibilitet. En trend är att framför allt större byggbolag ökar fokus på kapitaleffektivitet. Genom att hyra i stället för att äga maskiner blir balans­räkningen mindre och de fasta kostnaderna minskar. En tendens som märkts är också att byggbolag särskilt i sämre tider har en tendens att vilja frigöra kapital, något de kan göra genom att oursourca maskiner och utrustning till maskinuthyrningsföretag som Ramirent.

Så sent som i början av oktober tecknade Ramirent en avsiktsförklaring med det finska byggbolaget Hartela om att ta över en maskinpark och att sedan hyra ut maskiner till byggbolaget.

Maskinuthyrningsbolag som Ramirent blir då kapitaltunga och sittandes med stora fasta kostnader, samtidigt som de är beroende av den cykliska byggbranschen. Bolagen blir därmed något av ett derivat på byggbranschen med en rejäl hävstång. Under finanskrisen föll Ramirents rörelseresultat med över 80 procent när försäljningen föll med knappt 25 procent.

Att vara en liten lokal aktör i denna bransch är i våra ögon riskfyllt. Stora aktörer som Ramirent har dock möjlighet att diversifiera bort delar av risken. Genom att vara verksamt i flera länder står bolaget inte och faller med en marknad. I stället kan maskiner och utrustning flyttas beroende på var efterfrågan är högst. Vidare har Ramirent ett uttalat mål att minska beroendet av byggbranschen genom en bredare exponering.

Målet är att hämta 40 procent av omsättningen utanför byggbranschen. I fjol var andelen 37 procent (se diagram här intill) där industrisegmentet väger tyngst. Exempelvis har energisektorn blivit mer intressant i takt med att energipriserna fallit och oljebolagen vill hålla nere sina investeringar. Som ett led i detta tecknade Ramirent ett flerårigt avtal med Statoil rörande hyra av liftar. En fördel med industrisegmentet är att det inte är fullt så cykliskt som det låter eftersom mycket utrustning används vid regelbundna underhållsstopp och annan service, något som det finns behov av även i sämre tider. Ramirent försöker samtidigt – i tidens anda – att bli en säljare av lösningar och service, därav sloganen ”More than machines”. Den här tjänstesidan stod i fjol för 26 procent av omsättningen.

Vid sidan av ökad penetration i byggsektorn och att även andra industrier visar intresse för hyrlösningar finns även goda förvärvsmöjligheter i denna mycket fragmenterade bransch. I Europa finns omkring 14 000 uthyrningsbolag och de tre största har mindre än 10 procent av marknaden. Långsiktiga tillväxtmöjligheter finns också i ett ökat byggande främst i Öst- och Centraleuropa där byggandet är klart lägre per capita än i Norden. Och kanske kommer den usla produktivitetsutvecklingen i byggbranschen successivt leda till ökad användning av maskiner, en trend som skulle gynna Ramirent.

Det finns i våra ögon ingen anledning att tvivla på Ramirents framtidsutsikter i ett längre perspektiv. De trender bolaget ridit på under många år ser ut att hålla i sig. I kombination med en pressad värdering gör det aktien till en långsiktig köpkandidat, i synnerhet ur ett relativperspektiv.

Kortsiktigt däremot är osäkerheten större eftersom utvecklingen då i mångt och mycket handlar om byggkonjunkturen i huvudsakligen Sverige, Norge och Finland där 80 procent av omsättningen hämtas. Och här är bilden mer splittrad. Medan den svenska byggmarknaden enligt Euroconstruct väntas växa med 5 procent i år står den finska marknaden still. Den norska marknaden väntas växa med 2,6 procent, men bromsar in då det dystra läget i olje- och gassektorn spiller över på övriga ekonomin.

En indikator som på ett bra sätt fångar ­Ramirents kommande försäljningstillväxt ungefär fyra kvartal framåt är ordertillväxten för de stora nordiska byggbolagen. Denna toppade på 7,4 procent i årstakt under fjärde kvartalet 2014 och har därefter fallit, under andra kvartalet till bara 1,3 procent. Ramirent lär under de närmaste kvartalen visa fortsatt tillväxt samtidigt som ledningens åtgärder bidrar till stärkt lönsamhet. Därefter ökar dock riskerna, varför vi väljer att avvakta i vårt ettåriga perspektiv.