Kostar mer än det smakar

För drygt tio år sedan hamnade norska Borregaard, då en del av konglomeratet Orkla, i hetluften när en debatt om tillsatser i maten exploderade. Den vaniljsmakande substansen vanillin lyftes fram som en ingrediens som inte är naturlig. Om matlarmet fick någon effekt alls på försäljningen så var den kortvarig. Borregaard var då som nu stor aktör inom vanillinframställning.

Kritiken mot Borregaard har kommit av sig. Bolaget har vänt på miljöargumenten och gör numer ett stort nummer av att bolaget i tillverkningsprocessen använder lignin från förnybar träråvara som råvara. De största konkurrenterna, belgisk-franska Solvay-Rhodia och kinesiska Jiaxing Zhonghua, utgår från petroleumprodukter i sin vanillinproduktion.

Borregaard kan dessutom ta mer betalt än konkurrenterna. Vanillin tillverkad av olja säljs från 12–25 dollar per kilo medan vedbaserad vanillin, som marknadsförs som en premiumprodukt med bättre smakprofil, kan inbringa 100–200 dollar per kilo. Äkta vanilj, världens näst dyraste krydda, som står för en bråkdel av världsmarknaden av vaniljsmak- och doft, kan kosta ytterligare 10 till 40 gånger mer.

Vanillin står bara för en liten del, 8 procent, av Borregaards årliga försäljning. Det fina med bolagets bioraffinaderi i Sarpsborg söder om Oslo, där bolaget bokstavligt talat kokar soppa på skog, är de produkter som tillverkas för andra användningsområden.

Affärsdivisionen Performance Chemicals, som utvinner biokemikalier ur lignin, är bolagets största och står för halva koncernens omsättning om sammanlagt 3,9 miljarder norska kronor. Här är bolaget störst i världen och divisionen är bolagets mest lönsamma där rörelsevinsten under fjolåret nådde upp till 388 miljoner kronor. En färdig produkt, en biokeram, blandas exempelvis i cement och förstärker betongkonstruktioner eller används i taktegel. Ett säljargument är att inblandningen minskar koldioxidutsläppen.

Det nästa största divisionen, Specialty Cellulose, som tillverkar cellulosa som bland annat används i målarfärger och plaster, nådde en omsättning under fjolåret på 1,5 miljarder kronor och ett rörelseresultat på 163 miljoner kronor.

Den tredje och minsta divisionen, där bland annat vanillinproduktionen för livsmedels-, läkemedels- och parfymindustrin ingår, står för en sjättedel av försäljningen och har utvecklats till koncernens sorgebarn. Divisionen som har en produktionskapacitet på 1 400 ton vanillin per år, att jämföra med världsproduktionen som når upp till 20 000 ton, har de senaste fem åren redovisat allt större förluster. Under fjolåret uppgick rörelseförlusten till 65 miljoner kronor.

Borregaard, värderat till 6,5 miljarder kronor på Oslobörsen, plågas av tuffare konkurrens och prispress inom snart sagt alla områden och under fjolåret sjönk produktionen vid bolagets bioraffinaderi. Enligt ledningen är nedgången inte anmärkningsvärd eftersom produktionen under 2013 nådde rekordnivåer. Produktionen 2014 låg nära det historiska genomsnittet.

Bolagets egen guidning inför 2015 inger inte stort hopp om att marknaden ska växa framöver. Tvärtom spås oförändrade volymer inom det största affärsområdet och 7 procent lägre priser inom det näst största affärsområdet.

Aktiekursen har trefaldigats sedan avknoppningen från Orkla för snart tre år sedan och nådde under förra veckan nya toppkurser. Med de flesta mått mätt är aktien därmed fullvärderad. Direktavkastningen 2 procent lockar inte värdeinvesteraren. Strukturaffärer där Borregaard tar aktiv roll kan inte uteslutas, men är inte troliga. P/e-talet för nästa års beräknade vinst är 15, med optimistiska antaganden.

Kursuppgången fram till nu förklaras av förhoppningar på den kapacitetsutbyggnad för en ny produkt som ska stå klar nästa år och på att dollarförstärkningen ska få genomslag när exporten räknas om till norska kronor. För den som vill ha exponering inom kemi rekommenderar vi i stället finska Kemira som värderas klart lägre.