Kreditfrossan 2.0

Så kom den då, den stora smällen. Börsen har skakat till några gånger tidigare under den här långa uppgången (maj i fjol och februari/mars i år) men efter den här sommaren känns de korrigeringarna som just… korrigeringar. Det här är något annat. Eller?

Redan nu är effekterna på börsen allvarliga. Årets uppgång är i princip bortspolad, i såväl USA som i Europa. Vi har sett våldsamma rörelser på valutamarknaderna, vi har sett flera räntespreadar vidgas tillsammans med ett antal andra indikatorer, allt tecken på att riskaptiten på kreditmarknaden svalnat betydligt. Vi har också sett väldigt konstiga ränterörelser. Riskaversionen har vuxit sig så stark att centralbankerna mer eller mindre tvingats till stora likviditetsinjektioner.

Det verkar alltså verkligen ha uppstått en credit crunch på interbank-marknaden. Om det är berättigat eller ej vet vi inte. Antingen har bankerna panik just nu därför att förlusterna kan dyka upp var som helst. Eller också så ligger alla kreditförlusters moder och bubblar någonstans i systemet som vi inte ännu inte känner till.

Jag ska inte göra anspråk på att ha förutsett en så här kraftig justering, men vi varnade innan sommaren för att det skulle bli stökigt. Fram till och med juni hade både reala och nominella långräntor stigit kraftigt samtidigt som förväntningarna på korträntehöjningar generellt hade stigit. Men det var inget man pratade särskilt mycket om, snarare verkade alla spå en glad och lugn sommar med långsamt stigande kurser (bara det ett orosmoment).

De stigande räntorna var egentligen ett positivt tecken. Jag såg det som en signal om en stark konjunktur; att den här cykeln skulle avslutas med en global investeringsboom. Men stigande räntor kunde också bli ett problem för relativvärderingen av aktier. Nu sjönk ju räntorna snabbt tillbaka så just det problemet känns avlägset, men alla de våldsamma slagen bottnar antagligen i samma förklaring; att vi befinner oss i den avslutande fasen i en lång konjunktur- och kreditcykel.

Det unika med just den här cykeln är just att räntorna varit så låga och likviditetstillväxten så hög. Det började faktiskt redan med kraschen i den amerikanska hedgefonden LTCM hösten 1998, fortsatte med oron inför millennieskiftet 2000, börskraschen 2001-2003 och terrorattackerna 2001.

Att centralbankerna kunde vara så exceptionellt generösa vid alla de här tillfällena beror ju på att det sammanföll med en annan extrem händelse, den positiva utbudschocken när stora delar av Asien och Östeuropa inlemmades i världsekonomin. Så inflationen på varor och tjänster blev hela tiden överraskande låg. Centralbankerna fick därmed svårt att motivera några åtstramningar utan gasade i stället på osedvanligt länge. Kritikerna menar att centralbankerna borde struntat i den låga inflationen och stramat åt ändå för att undvika en annan slags inflation, nämligen den i finansiella tillgångar.

Jag tänker inte gå in på om vi har en prisbubbla på bostäder eller inte, men låt oss bara konstatera att flera år med hög global tillväxt i likviditet onekligen drivit upp priserna på olika reala och finansiella tillgångar. Det är inget konstigt.

Det är inte heller något konstigt att när centralbankerna sedan försiktigt börjar släppa foten på gaspedalen och i några fall till och med lägger an bromsen uppstår det kreditförluster. Det har det gjort i alla kreditcykler.

Själv läste jag den första larmrapporten om excesser på bostadsmarknaden i USA redan hösten 2004. Förlusterna i sig kan alltså inte vara någon överraskning. Vad vi däremot överraskas av, varje gång, är att marknadens riskaptit inte justeras gradvis och behagligt, utan i ett våldsamt snäpp. Över natten.

Tittar vi över den här cykeln kan man ganska enkelt se hur den ena tillgången efter den andra har reagerat på den kraftiga likviditeten och värderats upp: bostäder och fastigheter, råvaror, kreditinstrument (alldeles uppenbart) Men det intressanta, enligt mig, är att aktier knappast kan räknas dit. P/e-talen i mitten på juli 2007 var betydligt lägre än i mitten på juli 1998 (innan LTCM-kraschen). Den implicita riskpremien på aktier var redan hösten 1998 mycket låg. I dag är den fortfarande historiskt ganska hög.

Varför har inte aktier hunnit värderas upp som alla andra instrument? Min bästa gissning är att det beror på att alla fortfarande har börskraschen 2000-2003 i färskt minne. Det tog lång tid att sänka avkastningskraven på fastigheter efter kraschen i början av 1990-talet, och det lär ta lång tid för aktier den här gången.

Men just nu talar det trots allt till börsens fördel. Det finns ett antal andra skillnader mot 1998: realräntorna är mycket lägre, börsbolagen är i princip överkapitaliserade och inte särskilt beroende av extern finansiering, USA agerar inte draglok åt världsekonomin som den gjorde 1998 och utvecklingsländerna är i en helt annan styrkeposition.

I kölvattnet på den oro vi nu sett skakar ekonomer och analytiker på huvudet åt marknadens rörelser eftersom det inte hänt något särskilt upphetsande i vare sig företagens vinstprognoser eller världsekonomin. Nästa steg brukar vara att makroekonomer börjar varna för effekterna på konjunkturen samtidigt som analytikerna börjar skruva ned sina vinstprognoser.

Skam till sägandes brukar båda vara ungefär lika hjälpsamma som de numera så utskällda ratinginstituten, efter LTCM-kraschen blev till exempel den globala tillväxten mycket bättre än väntat och dessutom hade börsen redan börjat stiga igen innan några större vinstjusteringar skedde.

Den stora frågan nu är naturligtvis om det blir några effekter på konjunkturen. Min gissning är att de blir försumbara. För att fortsätta jämförelsen, inte ens 1999 blev effekterna särskilt allvarliga och den här gången är konjunkturläget bättre.

I dag är historieskrivningen att 1999 blev så mycket bättre bara för att centralbankerna kom till undsättning med snabba räntesänkningar. Om Fed och ECB avstår från direkta räntesänkningar den här gången (vilket de faktiskt har mycket goda skäl att göra) kan skeptikern alltså varna för konsekvenserna. Men jag upprepar min gamla tes att vi kraftigt överskattar centralbankernas betydelse. Tittar man på konjunkturgraferna i dag ser det faktiskt ut som om konjunkturen redan hade vänt vintern 1998.

Den kortsiktiga likviditetspaniken har däremot centralbankerna all makt i världen över. Faromomentet när det gäller konjunkturen framöver blir nog snarare rädslan för en konjunkturavmattning. Det finns ju en del att skjuta in sig på. Om nu till exempel tillväxten i utlåning och krediter mattas kan det å ena sidan vinklas som en tilltagande credit crunch, å andra sidan kan man komma ihåg att för bara ett par månader sedan var de flesta oroliga för att tillväxten i utlåning och krediter inte mattades tillräckligt. När centralbankerna började höja räntan så var det ju, åtminstone delvis för att det skulle kyla av bankernas utlåning och bostadsmarknader.

Så vad blir slutsatserna för börsen? På lång sikt borde det vara relativt lugnt, värderingen var inte ansträngd i utgångsläget och tror man inte på några dramatiska justeringar i BNP- eller vinsttillväxt kommer aktier att vara köpvärda även när stormen lagt sig. På kort sikt finns det få ställen att gömma sig på. En lärdom från 1998 är just att allting gick ned, i absoluta tal hjälpte det föga att hoppa mellan sektorerna (se tabell här intill). Dessutom, det kommer att dyka upp fler förluster i banker och fonder, och det kan bli en dragkamp mellan marknaden och centralbankerna om behovet av räntesänkningar.

Det kan alltså bli otäckt ett tag till. Men urblåsningen den här gången handlar faktiskt inte om börsen. Vi sitter på läktaren och tittar på urblåsningen på kreditmarknaden.

MATTIAS SUNDLING

Mattias Sundling är analyschef på HQ Bank.
Från toppen till botten då

Så gick det efter kraschen 1998

Svenska aktier Procent

IT -52,9

Gruvor & Råvaror -41,7

Banker -41,5

Konsumentvaror -41,0

Industri -39,4

Skog & papper -37,2

Fastigheter -32,0

Vård och läkemedel -27,9

Consumer Services -24,2

Genomsnitt -37,5

Källa: HQ, Thomson Datastream.