Lågt värderad av goda skäl

För tio år sedan, räkenskapsåret 2007/2008, redovisade klädkedjan Kappahl sitt bästa resultat hittills. Omsättningen var drygt 4,6 miljarder kronor, rörelseresultatet var 651 miljoner och rörelsemarginalen hela 14,1 procent.

När räkenskapsåret 2017/2018 summerades i höstas kunde följande konstateras: på tio år har Kappahl ökat omsättningen med totalt 3 procent, bruttomarginalen har försämras med 0,6 procentenheter till 61,8 procent, omkostnaderna har ökat med nära 18 procent, rörelseresultatet har minskat med 57 procent och rörelsemarginalen har fallit till 5,9 procent.

På en klädmarknad där konkurrensen skärpts från flera håll, med globala kedjor som erövrar land efter land och pigga e-handlare med ständiga kampanjer, har Kappahl ungefär lyckats försvara sin omsättning och bruttomarginal, vilket är ett tecken på trogna kunder. Bristen på tillväxt signalerar samtidigt att bolagets erbjudande och varumärke inte är tillräckligt starkt för att attrahera särskilt många nya kunder.

Och utan nya kunder och försäljningstillväxt är det svårt att hålla uppe lönsamheten. Löner, hyror, fraktkostnader, med mera, har en tendens att röra sig uppåt. Lägg därtill kostnader för att parallellt med butikerna driva en e-handelsverksamhet, en affär som i dag står för bara cirka 7 procent av omsättningen.

I vår tillträder Kappahls nya vd, Elisabeth Peregi, som närmast kommer från konkurrenten Lindex. Hon blir Kappahls sjätte vd sedan 2012, inräknat tre tillförordnade vd:ar.

Affärsvärlden har svårt att se hur Peregi ska bryta försäljningstrenden givet det tuffa konkurrenslandskapet och varumärkets begränsade attraktionskraft utanför Norden.

Kappahls bruttomarginal har varit 60,4 procent i genomsnitt de senaste tio åren. Förra räkenskapsåret var den nära rekordnivåer kring 62 procent. I ljuset av konkurrenstrycket är riskerna för vikande marginal betydligt större än möjligheterna till ökad marginal.

Då återstår omkostnaderna som varit huvudförklaringen till den urgröpta lönsamheten de senaste tio åren. Kanske finns där potential? I senaste rapporten talade tillförordnade vd:n och finansdirektören Peter Andersson om planer på ett effektivitetsprogram som ska förbättra resultatet med omkring 100 miljoner kronor per år.

Lyckas besparingsprogrammet skulle Kappahl kunna överraska positivt med stärkt lönsamhet. Aktien skulle då kunna bli en kortsiktig vinnare, givet nuvarande pressade värdering vid ev/sales på 0,4 och med ett bakåtblickande p/e-tal på bara 6,3.

Men det är ingen långsiktig lösning. Affärsvärlden höjer rekommendationen ett snäpp på grundval av lägre värdering och kommande besparingar. En köprekommendation framstår dock som alltför spekulativ.