Lågtryck dominerar börsvädret

Den som har ett visitkort med titeln tillgångsallokerare på måste ha det tufft just nu. Centralbankernas extrema penningpolitik har fått de flesta tillgångspriser att skjuta i höjden. ­Investeringsmenyn domineras av pest och kolera om man ska hårdra det. Det ena alternativet ser värre ut än det andra.

Affärsvärlden har försökt vaska fram de mest intressanta aktie­marknaderna genom att gå igenom de tre största, USA, ­Europa och Japan, respektive den kanske mest aktuella, ­Ryssland.

SPEKULATIVT I USA

Den amerikanska aktiemarknaden har under de senaste två decennierna gjort sitt bästa för att leva upp till mästerinvesteraren Benjamin Grahams bild om en marknad som på kort sikt är en åsiktsmaskin, men på lång sikt en våg. Det riktiga värdet reflekteras alltså förr eller senare i aktiekurserna.

I de rallyn som kulminerade 2000 respektive 2007 drev spekulanterna upp börsen till ohållbara nivåer. Båda gångerna slutade det med tårar när lågkonjunkturen oväntat slog till, vinsterna rasade med 54 respektive 92 procent, och S&P 500-indexet dök med 49 respektive 57 procent. Optimism om ”den nya ekonomin” eller ”superkonjunkturen” rådde inte på de ekonomiska naturlagarna. Men skam den som ger sig.

Den här gången har spekulanterna den amerikanska centralbanken Federal Reserve som alibi för ständiga kurslyft. Samma institution som ironiskt nog många anklagar för att ha bidragit till de tidigare hysterierna. Feds extrema penningpolitik har fått investerarna att jaga avkastning i så hög grad att den förväntade framtida avkastningen på alltifrån statsobligationer till skräpobligationer och aktier tryckts ner till mycket låga nivåer. Frågan är bara hur lite investerarna är beredda att nöja sig med?

Svaret från det ständigt optimistiska aktiestrategskrået på Wall Street är: ännu mindre. De räknar med ett S&P 500-index någonstans kring 1 850–2 075 vid årsskiftet, alltså en uppgång på 0–12 procent. Och varför inte lyssna på dem som faktiskt haft rätt i flera år? Kanske för att de missar rejält när de väl har fel. Ta det miserabla 2008 då strategernas genomsnittliga prognos var en uppgång med 11 procent. Det blev minus 38 procent.

Mer nyktra, eller pessimistiska om man så vill, bedömare konstaterar att vinsterna inte växer med mer än cirka 6 procent per år och att såväl vinsterna som aktiemarknadens värdering fluktuerar. Med vinster på rekordnivåer och en värdering som bara varit högre före tre stora krascher, alltså i slutet av 1920-talet, åren kring millennieskiftet samt åren före finanskrisen är avkastningsutsikterna minst sagt usla.

Den amerikanska fondförvaltaren John Hussmans tioårsprognoser för USA-börserna pekar på omkring 2 procents avkastning per år. Kapitalförvaltningsfirman GMO:s sjuårsprognoser pekar på minus 1,6 procents avkastning per år, realt, för amerikanska storbolag. En av GMO:s grundare, aktiegurun Jeremy Grantham, var intervjuad i Fortune härom veckan. Hans börssyn går att sammanfatta så här: Fed har inte stramat åt än, så marknaden lär fortsätta upp till en traditionell bubbelvärdering. Det är normalt två standardavvikelser ifrån marknadens medelvärde, vilket skulle motsvara cirka 2 350 för S&P 500-indexet, alltså 27 procent upp. Men han placerar inte sina kunders pengar utifrån denna syn, utan ifrån firmans betydligt mindre upplyftande sjuårsprognos.

USA-börserna i stort är, kort sagt, inget för investerare i jakt på god avkastning. För kortsiktiga spekulanter kan det däremot finnas anledning att försöka fortsätta rida på den stigande trenden ett tag till. Feds stödköp ser inte ut att upphöra förrän i december och då ligger styrräntan alltjämt kvar nära noll. Kanske finns det lite mer att hämta. I det korta perspektivet spelar värderingen heller ingen större roll. Eller som Financial Times John Authers nyligen skrev: ”Oavsett värdering, den mänskliga naturen är som den är, är det alltid möjligt för aktiemarknaden att bli ännu billigare eller dyrare.”

Den som tänker i de banorna bör dock ta i beaktande att vi redan nu kan bevittna flera av de signaler som markerat tidigare börstoppar. Bland annat har antalet börsnoteringar skjutit i höjden, vilket alltså innebär att entreprenörer och investerare vill sälja sina bolag. Och kvaliteten p�� bolagen har inte varit så här låg sedan it-bubblans dagar. Hela tre fjärdedelar av bolagen är förlustbolag. Fondförvaltaren John Hussman summerade överoptimismen i sitt veckobrev: ”IPO-investerarna åsatte en dataspelsapp (King, reds anm) ett värde på 6 miljarder dollar i förra veckan /…/ Man kan bara föreställa sig att artisten Carl Douglas önskar att han kunnat genomföra en börsnotering 1974 baserat på vinsterna från sin hitlåt Kung Fu Fighting”.

En mer kvantitativ bild av optimismen ger Citigroups sentimentindikator, som väger samman variabler som aktiebelåning, handelsvolymerna på Nasdaq i relation till volymerna på NYSE och priset på köp- kontra säljoptioner. Indikatorn ligger numera på euforinivåer, vilket den sedan 1987 bara gjort kring millennieskiftet respektive strax före finanskrisen.

Raden av framgångsrika investerare som tittar med skepsis på den amerikanska aktiemarknaden kan göras lång. Exempelvis har Warren Buffett underpresterat mot S&P 500-indexet under fyra av de fem senaste åren. Hedgefondförvaltaren och dollarmiljardären Seth Klarman lämnade nyligen tillbaka flera miljarder dollar till sina investerare på grund av brist på investeringsidéer. Han liknar de finansiella marknaderna vid filmen The Truman Show där Jim Carreys karaktär lever i en låtsasvärld. Den före detta Fedchefen Ben Bernanke och chefen för Europeiska centralbanken, ECB, Mario Draghi har tillverkat en lika idyllisk, om än artificiell, miljö för dagens investerare.

”En dag kommer Feds show att upphöra och nya program kommer att ta dess plats. Då kommer folk att debattera hur bra den verkligen var”, skriver Klarman.

Miljön i den reala ekonomin är långtifrån lika idyllisk, men samtidigt har amerikanerna visat sig vara bäst på att hantera ­finanskrisen. En uppstädning i finanssektorn, stora budgetunderskott och stimulanser från Fed, i kombination med världens förmodligen mest dynamiska ekonomi och en energiboom, har fått hjulen att snurra på ett helt annat sätt än som varit fallet i Europa.

Arbetslösheten har fallit kraftigt och företagen gör åter rekordvinster och badar i pengar. Pengar som inte plöjs ner i usla investeringar, som i Japan och Kina, utan som till stor del tillfaller aktieägarna via utdelningar och återköp. Fint bolag – dålig aktie, brukar det heta om övervärderade kvalitetsbolag. Stark ekonomi – dålig aktiemarknad, blir domen över USA-börserna.

DRAG I EUROPA

I euro-området håller ekonomin på att återhämta sig, om än i måttlig takt. Super Mario – som Mario Draghi kallas – har lyckats lugna investerarna genom löften om fortsatt låga räntor och förbättrade offentliga finanser. Inflationen förväntas därtill bli liten, tillbakahållen av en dämpad utveckling av råvarupriserna.

Men den bräckliga uppgången riskerar att brytas av en allt starkare euro och den spända situationen i Ukraina. EU riskerar att förlora mest av alla regioner på Vladimir Vladimirovitj Putins hotfulla agerande i landet vid Svarta havet. De europeiska bankerna har lånat ut stora belopp till Ukraina och om krisen blir värre kan de tvingas skriva ned lånen.

Samtidigt förändrades i fjol Europas förhållande till tillväxtmarknader i samband med att investerare omvärderade prissättningen på risk. Plötsligt sågs det som osäkert att investera i Bric-länder och andra potentiella tigrar. Å andra sidan är Europas exponering mot tillväxtmarknader i allmänhet relativt låg, även om det finns en sårbarhet när det gäller investeringar i främst Brasilien och Turkiet.

Däremot kan en långsammare utveckling i tillväxtländerna få indirekta följder, eftersom det drabbar Polen, Tjeckien, Ryssland och Turkiet som står för stora andelar av exporten. Dessutom exporterar europeiska bolag en hel del till Kina och en nedgång där skulle vara negativ.

De europeiska börserna har gått som tåget de senaste två åren och gett en avkastning på mer än 20 procent. Inhemsk återhämtning har eldat på. Tidigare krisländer som Spanien och Italien har visat snabb tillväxt och väntas fortsätta leda tillfrisknandet.

Företagens vinster har dock varit modesta och inte alls hängt med i samma expressfart som aktiekurserna, vilket har lett till att aktiemarknaden har nått sin högsta värdering på tio år. Europeiska aktier handlas i genomsnitt till en relation mellan aktiekurs och vinst på p/e 17, en uppgång från p/e 10 i slutet av år 2011. Europeiska aktier är alltså inte längre billiga och det blir allt svårare att hitta papper som erbjuder rätt nivå i förhållande till risk och avkastning.

Ändå talar flera saker för aktier. Alternativen är få, till exempel ger europeiska obligationsräntor låg avkastning, historiskt sett. Dessutom visar ökade kapitalflöden till börserna att investerarna hellre öppnar sin plånbok för att köpa aktier än andra värdepapper. Sedan ett år tillbaka strömmar pengarna till europeiska aktier så till den grad att det nettoutflöde som rått sedan år 2007 bytts till ett nettoinflöde.

Under inledningen av 2014 är det främst bolag inom råvaror, verkstad och it som visat bäst vinsttillväxt. It-sektorn har under en längre period upplevt stora uppgångar, vilket gör att värderingarna kommit upp. Mer attraktiva är råvarubolagen som handlas till lägre multiplar men som även är mer beroende av att konjunkturen tar fart.

Mario Draghis schackdrag att lova fortsatt låga räntor är ur ett aktiemarknadsperspektiv positivt. Vid det senaste ECB-mötet flaggade han för att räntorna kan komma att sänkas ytterligare och att nya stöd kan bli aktuella. Väljer ECB att införa kvantitativa lättnader gynnar det i första hand räntekänsliga bolag, som fastighetsbolag och banker.

Banksektorn framstår som attraktiv för den som tittar på bankernas normaliserade vinster, det vill säga vinster i förhållande till konjunktursvängningar, fast bara under förutsättning att vinsterna återgår till normala nivåer.

Som alltid kommer vinsterna att visa vägen för vart marknaden är på väg. Med höga värderingar krävs det att bolagen nu levererar. Analytiker tror att vinsterna för europeiska bolag kommer att öka med 10 procent under 2014. Men då krävs en förbättrad konjunktur.

RYSK ROULETTE

För snart två månader sedan avslutade Ryssland de olympiska vinterspelen i ryska Sotji i arenan Fisht Olympic Stadium, som kostat mer än 5 miljarder kronor att bygga. Det var ändå småpotatis jämfört med slutnotan för hela OS-kalaset som tros ha landat på rekordsumman 325 miljarder kronor. Enbart vägförbindelsen mellan Sotji vid Svarta havet och skidtävlingarna i Krasnaja Poljana uppe i bergen där svenskarna skördade framgångar kostade mer än hela vinter-OS i Vancouver 2010. Detta sätter fingret på några av Rysslands stora underliggande problem: korruption och ineffektivitet.

Ryssland fick inte njuta många dagar av att vinna medaljligan i OS med sina 13 guld. I rask takt skrev president Putin sedan världshistoria i Ukraina då han annekterade Krimhalvön, vilket fick förtroendet för Ryssland att kraftigt sjunka.

Redan under fjolåret led landet av fallande utländska investeringar och en backande Moskvabörs. I spåren av det spända läget i Ukraina har kapitalutflödet från Ryssland accelererat och bara under det första kvartalet har lika mycket kapital lämnat landet som under hela 2013.

Att pengarna rinner ur det gigantiska landet – som nästan är lika stort som Kina och Brasilien tillsammans – har dock inte bara att göra med en ökad politisk risk att investera där, utan även med att den amerikanska centralbanken i fjol började dra ned på sina stimulanser, så kallad tapering, vilket fick flera utvecklingsländer på fall.

I kölvattnet av Ukrainakrisen har den råvarutunga ryska börsen utvecklats sämst i världen i år. Börsindexet RTS har sjunkit med 17 procent i lokala valutor och med nästan 50 procent sedan 2011. Det är dock fortfarande en västanfläkt jämfört med det stora raset på över 80 procent vid finanskrisen 2008.

RTS-indexet består av 50 bolag där olje- och gasbolag utgör över 50 procent. Relationen mellan företagens aktiekurs och vinst, p/e-talet, ligger för hela börsen på knappt 5, vilket är lågt sett i ett historiskt perspektiv. I förhållande till bokfört värde är aktiekurserna på samma nivå som under 2008 då börsen alltså nästan hade kollapsat, oljepriset var strax under 40 dollar per fat och ryska företag hade svårt att refinansiera sig.

Med andra ord har investerarna prisat in det allra värsta scenariot på aktiemarknaden. Givet alla oklarheter om den fortsatta utvecklingen i Ukraina är det dock inte särskilt förvånande med den till synes låga värderingen. Att det kommer att vara fortsatt volatilt på den ryska börsen på kort sikt är ingen vild gissning.

Nödvändiga strukturreformer för att diversifiera ekonomin – som investeringar i infrastruktur, liberalisering av inhemska marknader och en stärkt rättsstat – har lyst med sin frånvaro. Därmed är Ryssland fortfarande tungt beroende av sina naturresurser, runt 90 procent av exportintäkterna kommer från olja, gas och mineraler. Den ryska inflationen parkerar dessutom på relativt höga 6–7 procent, vilket, tillsammans med svag tillväxt, ytterligare understryker behovet av strukturella reformer

Den ryska regeringen sänkte förra veckan tillväxtprognosen för 2014 till mellan 0,5 och 1,1 procents ökning av BNP, jämfört med tidigare prognos på 2,5 procent. Ned­revideringen sker bland annat på grund av lägre naturgasförsäljning till Ukraina och EU.

Ett antal signaler pekar nu dessutom på att Ryssland för närvarande kan befinna sig i stagnation, och flera investmentbanker spår att tillväxten för helåret blir närmare noll. Stagnationen riskerar dessutom att bli långvarig om inte regeringen vidtar strukturella åtgärder. Lägg även till att EU och USA har infört en rad sanktioner mot Ryssland på grund av Putins agerande på Krim.

På plussidan har Ryssland en mycket låg statsskuld motsvarande 10 procent av BNP. Till det ska adderas att den ryska centralbankens valutareserv uppskattas till cirka 3 000 miljarder kronor före Ukrainakrisen. Balansräkningen är alltså inget problem i Ryssland. Den politiska utvecklingen är dock omöjlig att förutsäga. Sanktionerna från EU och USA kan öka risken för en upptrappning av ryska aktiviteter i Ukraina.

I det korta perspektivet speglar den låga värderingen av den ryska börsen den politiska risken. Hur det ser ut år 2018, då Fisht Olympic Stadium ska användas som en av elva arenor i fotbolls-VM, är svårare att förutspå. På medellång sikt måste Ryssland lyckas höja reformviljan för att öka BNP-tillväxten.

JAPANSK INFLATIONSIVER

Inflationsälskarna i världens tredje mäktigaste land i ekonomiska termer, Japan, ser ut att vara på väg att lyckas öka inflationstakten till 2 procent. Den senaste noteringen, för februari, ligger på 1,5 procent i årstakt. Siffran kan jämföras med svenska förhållanden där motsvarande tal för konsumentprisindex, minus 0,2 procent både i januari och februari, fortfarande indikerar allmänt prisfall.

De första stegen på vägen mot inflation, efter mer än två decennier av stagnation i japansk ekonomi, togs för två år sedan med den nyvalde premiärministern Shinzo Abe som dirigent. Landet skulle få fart på ekonomin genom att avlossa tre pilar, enligt den liknelse han använde sig av i den strategi som kommit att kallats Abenomics.

Med den första pilen eldade regeringen på konsumtion och tillväxt genom ekonomiska stimulansåtgärder, som betalades via ökad upplåning. Resultatet blev som förväntat: yenen rasade i värde och exporten tog fart.

Pil nummer två avlossades för i dagarna ett år sedan, 4 april 2013, och var spektakulär i all sin enkelhet. Den japanska centralbanken meddelade att den planerade att varva upp sedelpressarna och på några år dubbla penningmängden för att ytterligare få fart på ekonomin. Facit så här långt är gott – för den som vill ha inflation. Att denna ultralätta penningpolitik skulle gå vägen var det få som inte trodde. Att trycka pengar har genom åren som bekant använts med stor framgång i en rad höginflationsländer.

På Tokyobörsen satt hur som helst de två pilarna djupa avtryck. Kurserna steg under fjolåret med 57 procent, men på grund av den fallande valutan, ned 22 procent mot dollarn under fjolåret, så blev nettoeffekten för utländska investerare inte fullt så stor.

Nu återstår den sista pilen. Den kräver ett långskott som anstår en Katniss Everdeen, bågskyttestjärnan från ungdomstrilogin Hungerspelen. Den avslutande pilen ska leverera strukturella förändringar i landets ekonomiska system.

– Strukturella reformer är A och O för att nå ett långsiktigt ekonomiskt hållbart Japan, säger Helena Trygg, makroanalytiker vid Handelsbankens ekonomiska sekretariat.

Vad det handlar om är att Shinzo Abe nu måste avlossa – inte en enda pil mitt i tavlan – utan ett veritabelt pilregn där varje spets ska träffa sitt mål.

Landet behöver bland annat riva eller sänka sina höga tullmurar, göra det lättare för japanska företag att säga upp anställda och tillåta utländsk arbetskraft, inte minst byggarbetskraft, i större omfattning. Dessutom måste regeringen råda bot på demografiutvecklingen – Japans befolkning väntas minska med mer än 10 procent under de kommande 20 åren – och öka antalet personer i arbetskraften genom att förmå de många hemmafruarna att förvärvsarbeta.

Lyckas Shinzo Abe? Historien visar att chansen inte är så stor. Japanska regeringar har tidigare försökt att stimulera tillväxten i landet vid ett flertal tillfällen. Resultatet har fram till nu inte blivit mer än tillfälliga tillväxtskutt.

Vän av ordning kan hävda att det nu aktuella försöket är det mest genomarbetade, vilket borde borga för framgång. Men utvecklingen hittills i år tyder på att marknaden tvivlar. Nikkei 225-index har backat cirka 10 procent, vilket gör att Japan sticker ut som det enskilt mest negativa landet bland världens stora ekonomier, även om marknaderna i Hongkong och Brasilien också har fallit rejält.

Handelsbankens Helena Trygg säger att den japanska börsen brukar svänga i takt med landets valuta och att den troligen fortätter att stiga i samma tempo som yenen faller. Bankens prognos på yenförsvagningen gentemot dollarn är dock modesta 5 procent fram till om ett år. Det kan inte översättas till en större kursuppgång.

– Det är svårt att se vad som ska driva ekonomin framöver, säger hon.

Argumenten är överlag få för den som vill hitta skäl att investera i Japan. Investerare väntar sig att en momshöjning från 1 april ska göra avtryck i form av minskad försäljning. OECD räknar med en ekonomisk tillväxt av BNP på måttliga 1,5 procent i år och ett fall på 1,0 procent nästa år.

En komparativ fördel som önationen har är att de samlade vinsterna i landets noterade bolag väntas stiga ordentligt i år. Konsensusrapporter visar att prognosmakarna förväntar sig en vinsttillväxt på 10 procent globalt sett, men bäst vinsttillväxt under 2014 tror de ett par asiatiska länder får, nämligen Indien och just Japan. Uppgången kommer dock från låga nivåer.