Lågvärderat dryckeshus

Undantaget de dryckesliberala danskarna så värnar svenskar, norrmän och finländare om sina statliga försäljningsmonopol för alkohol. Att staten ska producera och distribuera rusdryck har däremot separerats från folkhälsoomtanken. Sveriges privatisering av Vin & Sprit 2008 blev här odramatisk och oväntat lyckad: en upptrissad auktionsprocess gav över 50 miljarder kronor till statskassan när fransmännen Pernod Ricard ville åt exportsuccén Absolut Vodka. Finlands motsvarighet Altia Group stod näst på tur: häromveckan sålde finländska staten ut huvuddelen via en notering på Helsingforsbörsen.

Altia var länge det finländska monopolets produktions- och distributionsgren. Under åren 2000–2004 såldes exportvodkan Finlandia till amerikanska Brown-Forman i omgångar. Så inleddes omstöpningen mot att bli en tydligt Norden-fokuserad dryckeskoncern, inte olikt Oslonoterade Arcus som fick upprepat köpråd i nummer 3/2018.

I fjol omsatte Altia 359 miljoner euro. Drygt en tredjedel var spritförsäljning, av såväl egna märken – som vodkan och brännvinet Koskenkorva, cognac som Larsen och Renault och akvaviten OP Andersson – som av utlandsägda märken, exempelvis Finlandia och Jack Daniels. Ytterligare dryga tredjedelen var vin, varav huvuddelen distribution men även egna märken som boxvinerna Chill Out och glöggen Blossa.

Resterande dryga fjärdedelen kom från produktion av alkohol, logistik, inköp och tillverkning, åt koncernen och åt andra på kontrakt. Därtill omvandlas biprodukter till stärkelse och djurfoder.

För sprit och vin är Altia sammantaget störst i Norden, mätt i försäljningsvolym. Finland är största marknaden, följt av Sverige, resebranschen plus export, Baltikum, Norge samt Danmark. Affärens konkurrenskraft ligger i att effektivt kontrollera volym på Systembolagets, finländska Alkos och norska Vinmonopolets hårt reglerade och beskattade hyllor. Staten ska ha in alkoholskatt, butikspåslag samt moms. Leverantören får spelreglerna i förväg och räknar baklänges fram vilka leverantörspriser mot monopolet som ger ”rätt” positionerade konsumentpriser. De förutsägbara prisreglerna skyddar Altia mot de internationella dryckesjättarnas styrkor, inte minst marknadsföring.

Altias långsiktiga mål för nettoomsättningen är 2 procents årlig tillväxt. I ljuset av måttlig men stabil marknadstillväxt köper Affärsvärlden 2 procent som tillväxtestimat, exklusive förvärv.

Den justerade rörelsemarginalen (ebit) på 8 procent 2017 var långt under internationella spritjättars cirka 20–30 procent och under närmast jämförbara Arcus 11 procent. Motsvarande justerad ebitda-marginal före av- och nedskrivningar var knappt 12 procent, medan Altia siktar på 15 procent långsiktigt. Affärsvärlden ser den sistnämnda nivåhöjningen nås senast 2020, via fortsatt centraliserade processer mellan märkena.

I noteringen minskade finländska statens ägande till knappt 36 procent. Ingen köpande utomstående aktieägare har ännu en kontrollposition. Teckningskursen på 7,5 euro var bottenpriset i förhandsintervallet 7,5–9,0 euro.

På analyskursen 7,95 euro är det nettoskuldjusterade företagsvärdet (ev) 335 miljoner euro. Ev/ebit-multipeln faller från 10 för 2018 till under 8 för 2020. Det innebär en rejäl rabatt mot Factsets analytikerkonsensus för spritjättar vid ev/ebit 16–21 för 2020, och en marginell rabatt mot Arcus vid ev/ebit 8.

Altias stigande och konjunkturstabila lönsamhet har låga investeringsbehov och bör kunna följas av snabbt stigande fritt kassaflöde och en avkastning på sysselsatt kapital över 20 procentstrecket. Då är en fördubblad värdering, ev/ebit 15 för 2020, inte långt borta.

En låg nettoskuld på 1,1 gånger ebitda borgar därtill för förvärv samt snabbt hög utdelning, med en direktavkastning som bör kunna gå över 7 procent inom två–tre år.

På nedsidan skulle en snabb avreglering av försäljningsmonopolen störa affärens förutsägbarhet, men en sådan är osannolik i närtid.

Altia har goda möjligheter till förbättrad lönsamhet och den initiala börsvärderingen tar inte betalt för den potentialen. Aktien får köpråd.