Lönsamhetslyft var god dröj

I samband med höstens börsoro passade vi på att stiga på Clas Ohlson på 122 kronor. Sedan dess har aktien stigit med 26 procent, jämfört med index 20 procent. Den snåla riktkursen på 142 kronor gjorde dock att vi missade de senaste månadernas kursuppgång till 156 kronor som högst.

Vår bild då var att Clas Ohlson stod inför ett lönsamhetsuppsving efter en lång svacka. Det började vända uppåt redan förra året med ett marginallyft från 6,6 till 7,8 procent. Utvecklingen under innevarande räkenskapsår, som sträcker sig till april och där bokslutet redovisas den 10 juni, har emellertid inte fullt ut mött våra förväntningar. Marginalen har bara lyft 0,3 procentenheter jämfört med förväntade 0,7.

Aktien har ändå dragits med i börshaussen och närmar sig rekordnivåerna på 167 kronor från 2007. Hur agera? Analytikerna har inget entydigt svar. Tvärtom. Två rekommenderar köp. Två rekommenderar vänta. Och två rekommenderar sälj. Analytikernas oenighet är inte svår att förstå.

Å ena sidan uppvisar Clas Ohlson flera av kvalitetsbolagets karakteristika. Avkastningen på sysselsatt kapital är nära 30 procent, vinstutvecklingen tillhör börsens mer stabila, kassaflödena är goda, balansräkningen är urstark med en nettokassa på 674 miljoner, nästan 11 kronor per aktie, och bolaget fortsätter att växa, om än i betydligt lägre takt än tidigare.

Å andra sidan har bolagets lönsamhet, tyngd av ökad konkurrens från andra kedjor (läs Biltema, Jula, Rusta, Teknikmagasinet, Kjell & Co med flera) och e-handel, kannibalisering från bolagets förtätningsstrategi och kostsamma expansion på nya marknader, befunnit sig i en fallande trend sedan 2002/2003. Räknat på årets väntade marginal är tappet från toppen 7,2 procentenheter över drygt tolv år.

Vän av ordning inflikar här att H&M i år ser ut att gå mot ännu ett år med vikande lönsamhet. Det skulle ta marginaltappet till 7,5 procentenheter över åtta år. Kanske har Clas Ohlson inte helt tappat stilen, utan är bara inne i en längre investeringsperiod efter att den lättplockade frukten på hemmaplan, i Sverige och Norge, tagit slut. Efter intåget i Storbritannien 2008 väntar i år expansion på en ännu större marknad, Tyskland. Den belastning på 2–3 procentenheter på rörelsemarginalen som ledningen talat om ser därmed ut att bestå.

Utöver dessa expansionskostnader möter Clas Ohlson dessutom motvind via den betydligt starkare dollarn, bolagets viktigaste inköpsvaluta, som riskerar att sätta spår i bruttomarginalen de närmaste kvartalen. Samtidigt har värderingen rusat iväg till p/e 20, vilket innebär en premie mot bolagets långsiktiga snitt på drygt 17. Med 85 procent av försäljningen i Sverige och Norge är Clas Ohlson dessutom väldigt beroende av två länder med högt uppskruvade bostadspriser. Bubblor eller ej, så är det mer risk än potential på dessa marknader.

För den långa portföljen är Clas Ohlson alltjämt en intressant aktie. Verksamheten är stabil, den växer och i ett längre perspektiv borde marginalen röra sig uppåt. I vårt korta ettåriga perspektiv är det svårare att se vad som ska lyfta aktien. Största potentialen ligger nog i om styrelsen väljer att bjuda aktieägarna på extrautdelning då Clas Ohlson är otroligt överkapitaliserat. En skuldsättning i nivå med Byggmax på 1,1 gånger ebitda-resultatet skulle kunna ge en utdelning på nära 26 kronor per aktie. Men det lär knappast hända.

Våra vinstprognoser har sänkts något jämfört med i höstas, och efter kursuppgången sänks även rekommendationen ner till en neutral vänta-rekommendation. Bättre köplägen lär komma framöver.