Monsterbubblan

Alla brasor behöver bränsle. För börsens del behövs att mer kapital flödar in på aktiemarknaden för att index ska orka vidare till nya nivåer, inte minst efter årets uppgång på 46 procent. Ceteris paribus, allt annat lika, är det pengarna som styr – fler köpare än säljare helt enkelt. Men vem ska betala kalaset?

Samtidigt som olyckskorparna kraxade om att 2009 skulle bli ytterligare ett förlorat år för aktier och risken för en systemkris i banksektorn fortfarande hängde som en våt filt över placerarnas allokeringsmodeller började något att hända. Intresset för riskfyllda placeringar tog fart framåt vårkanten. Och återhämtningen gick snabbt. Allt steg i värde med råvaror och tillväxtmarknader i täten, men även aktier, obligationer, ja det mesta har ju faktiskt gått bra i år. Den rekordlåga räntan på korta ränteplaceringar gör naturligtvis sitt till. Att ha pengar på banken är inget alternativ för den som vill maximera sin avkastning. En del av kapitalet som placerats i aktier har kommit från säkrare alternativ som bankkonton och korta räntepapper.

***

Äventyrligt spel

Men mycket av pengarna som sökt sig till riskplaceringar kommer från en betydligt farligare verksamhet – carry traden. Begreppet blev känt på allvar i början av 2007 när världens aktiemarknader rasade under fem dagar i månadsskiftet februari-mars samtidigt som den japanska yenen steg med runt 5 procent. Orsaken var att investerare, med hedgefonder i spetsen, hade lånat i lågräntevalutan yen för att finansiera sina köp på andra marknader.

Nu är fenomenet på tapeten igen, men denna gång är det lån i dollar som finansierar kalaset.

Den amerikanska centralbanken Federal Reserve har hållit styrräntan nära noll (0-0,25 procent) under hela 2009. Samtidigt har dollarn försvagats mot många valutor. En dollar kostade 7,84 kronor vid årsskiftet, nu är den värd 6,94, vilket betyder att skulden för ett lån i dollar har minskat med 11 procent. Lägg sedan till att räntan är försumbar och man har i själva verket fått betalt för att låna. En i praktiken negativ ränta plus kraftigt höjda tillgångspriser gör att risken för en ny finansiell bubbla har ökat rejält.

“Fed och de andra policymakarna verkar omedvetna om den monsterbubbla de skapar. Ju längre de fortsätter att vara blinda desto hårdare faller marknaden”, varnade den amerikanske ekonomiprofessorn Nouriel Roubini i Financial Times för ett par veckor sedan.

Och nog ligger det en del i vad han säger. Om inte annat lär det bli problem med likviditeten igen om alla vill betala tillbaka dollar och sälja tillgångar samtidigt. Roubini, även känd som doktor Doom, var en av få ekonomer som förutspådde den amerikanska bostadsbubblan och efterföljande finanskris.

Han påpekar också att centralbankerna i Asien och Latinamerika redan i dag intervenerar på valutamarknaden för att förhindra att de inhemska valutorna stärks, och centralbankerna tvingas sänka sina styrräntor, vilket i sin tur skulle leda till tillgångsbubblor i dessa länder. Det betyder att en perfekt korrelerad tillgångsbubbla för alla globala tillgångsslag växer sig större för varje dag, anser Roubini. Risken är att det, den dag bubblan brister, blir den största globala kraschen någonsin.

Men så länge den amerikanska styrräntan hålls på låg nivå och dollarn är svag kan carry traden fortsätta och nya pengar investeras där avkastningen är lockande. Som läget är i dag räknar ingen med att Federal Reserve höjer räntan på ett bra tag, troligen inte förrän tidigast nästa höst eller under år 2011. Marknadens genomsnittsförväntningar på krosskursen dollar/krona ligger på 6,73 fram till nästa sommar.

***

Sitter still i båten

Det är mycket pengar som snurrar runt på börsen. I dag är Stockholmsbörsens totala börsvärde ungefär 3 500 miljarder kronor och en vanlig dag omsätts det aktier för runt 15 miljarder. Investerare som agerar på börsen har sinsemellan olika beteenden. Aktiefondernas köp och försäljningar styrs av hur andelsägarna agerar, och av att förvaltarna gör lite ommöbleringar i portföljen då och då. Hedgefonder och mäklarfirmornas egna tradingavdelningar arbetar kortsiktigt och deras agerande är ofta svårt att förutsäga. Några som däremot sitter still i båten är försäkringsbolagen. I alla fall som grupp betraktade.

Färska siffror från Statistiska centralbyrån visar att de svenska försäkringsbolagen tillsammans har 2 654 miljarder kronor investerade i olika tillgångsslag. Av dessa är 248 miljarder placerade i svenska börsnoterade aktier. Jämfört med för ett år sedan har värdet på aktierna ökat med 14 procent vilket är exakt samma siffra som OMX Affärsvärldens generalindex. Även om det har nettosålts aktier för 3,3 miljarder kronor under det senaste året är aktiviteten på aggregerad nivå i det närmaste noll. Däremot har en del av livbolagen stuvat om i portföljerna under året.

Det är intressant att se hur livbolagen har positionerat sig, med tanke på att rykten cirkulerar om att flera försäkringsbolag är underviktade i aktier. En enkel manöver vore att jämföra bolagens aktieandel i dag med respektive bolags placeringsstrategi för hur portföljerna ska vara viktade i ett normalläge.

Men det är lättare sagt än gjort. Det är inte alla bolag som redovisar hur de har fördelat sitt kapital. Men några av de största som öppet talar om hur portföljen är sammansatt är AMF och Länsförsäkringar Liv. (Fler bolag finns i tabellen på nästa uppslag.) Båda har minskat andelen aktier med 3 procentenheter jämfört med för ett år sedan. Frågan är hur de agerar framöver.

AMF har inte bestämt hur mycket aktier som ska finnas i portföljen, det finns därmed ingen normalvikt att utgå ifrån. Andelen avgörs av hur man ser på den framtida börsutvecklingen.

– Vi kan röra oss i ett ganska brett spann, tror vi på börsen så är vi med. Vi har inget normalläge när det gäller aktieandelen. Fördelen med att jobba så är friheten, och nackdelen är att det inte finns någonstans att gömma sig, man måste ha en åsikt, säger Peder Hasslev, chef för kapitalförvaltningen på AMF.

Det är en åsikt som Affärsvärlden gärna vill ta del av, men som Peder Hasslev, av hänsyn till bolagets sparare, inte vill avslöja några detaljer om.

– Vi köpte under november till mars för hyfsat stora belopp då vi ansåg att marknaden var för pessimistisk och värderingarna för låga. I dagsläget kan vi konstatera att börsen gått starkt men också att det kvarstår en hel del frågetecken kring den globala ekonomin i allmänhet och den amerikanska konsumenten i synnerhet. Det är problem som vi förr eller senare måste ta tag i, säger Peder Hasslev.

Han konstaterar också att flera tillgångsslag har utvecklats starkt i år. Pengar som normalt kanske skulle ha placerats i aktier har gått till kreditobligationer. Frågan är om detta kapital flyttar in på börsen igen, när ränteskillnaden mellan företagskrediter och räntepapper med högre kreditbetyg återgår till normalläge, efter förra årets krisvärdering.

Men Peder Hasslev ger inte mycket för teorin att det finns mycket pengar som står vid sidan av börsen och att institutionerna kommer att tvingas köpa aktier.

– Sidlinjeargumentet stämmer så länge börsen går upp, men pengarna måste inte in på börsen. Det räcker med lite dålig statistik så blir pengarna kvar på sidlinjen. Det är inte den kraften i sig som kommer att driva börsen. Det krävs goda nyheter från företagen för att det över huvud taget ska komma några pengar, säger Peder Hasslev.

– Ofta är det där sidlinjeargumentet analyshusens sätt att elda på marknaden, säger han.

Länsförsäkringar har varit försiktiga under större delen av 2009 på grund av planerna att göra om bolaget till vinstutdelande, vilket stoppades av Finansinspektionen. Länsförsäkringar köpte nyligen aktier för 40 miljarder kronor. Normalt ligger aktieandelen på runt 40 procent och strategin är att vara lättfotad när förutsättningarna ändras.

– Vi har varierat aktieandelen ganska mycket över tiden. Vi försöker arbeta mer som en hedgefond och vill ha en konstant risk i stället för en konstant andel aktier, säger Gustav Karner, finansdirektör Länsförsäkringar.

Han tror att det fortfarande finns en hel del pengar som ska investeras i aktier framöver. En åsikt som bland annat stöttas av undersökningar gjorda av investmentbanker som Goldman Sachs och Merrill Lynch.

– Jag tror att många av de stora försäkringsbolagen och pensionsfonderna i Europa har en lägre aktieandel än normalt. Andelen krympte och togs ned när marknaderna föll så mycket och sedan har man inte köpt upp sig för att komma tillbaka till samma andel, säger Gustav Karner.

– Det syns också på flödena på aktiemarknaderna, vilket är ett grovt mått på hur mycket pengar som finns på börsen. I dag är flödena mycket lägre än normalt. Det indikerar att det är mindre placerare som gradvis har drivit upp kurserna och att de stora inte riktigt hunnit med ännu.

Det är alltså inte solklart hur institutionerna agerar framöver. Men så enkelt som att det finns en förutbestämd andel pengar som ska gå till aktier tycks det i alla fall inte vara.

***

Förnuftiga sparare

De svenska spararna har också dragit sitt strå till stacken. Till och med oktober har nettoinflödet i aktiefonder ökat med 79 miljarder kronor samtidigt som 24 miljarder har plockats ut ur korta räntefonder. Och myten att småspararna springer efter marknaden verkar vara överdriven.

Faktum är att de agerat ganska förnuftigt. Under toppåret 2007 sattes det bara in 2,5 miljarder kronor i aktiefonder medan andra alternativ med lägre risk lockade till sig 24 miljarder. Under det dramatiska fjolåret var det många som låg stilla och nettouttagen ur aktiefonder summerades till 15,7 miljarder. Allt enligt statistik från Fondbolagens förening.

Det kommer också in en del pengar från utländska investerare till svenska aktier. Enligt SCB nettoköptes det för 6,4 miljarder kronor under tredje kvartalet, jämfört med 2,8 respektive 3,7 miljarder under årets två första kvartal. Populäraste köpen i höst har varit Nordea, MTG och SEB, medan Ericsson var den aktie som flest dumpade.

Samtidigt är svenskarna stora köpare av utländska aktier. Hittills i år har det totalt nettoköpts för 110 miljarder. Däremot fortsätter bankerna att emittera obligationer utanför landets gränser. Under tredje kvartalet drog obligationer i utländsk valuta in 115 miljarder kronor samtidigt som certifikat värda 58 miljarder förföll. Men det är inte så många vanliga företag som lånar på den internationella kapitalmarknaden, under första halvåret emitterades obligationer för motsvarande 90 miljarder kronor. Under tredje kvartalet hade nettovolymen minskat till 8 miljarder kronor.

***

Sedelpressaren

Efter Lehman Brothers kollaps förra året startade världens centralbanker sedelpressarna och skickade ut enorma belopp i det finansiella systemet. I Sverige har den monetära basen, vilket är ett förenklat mått på hur mycket pengar som lämnar Riksbankens sedelpress, ökat från 106 till 443 miljarder kronor. I USA är motsvarande ökning 1 150 miljarder eller 130 procent. I vanliga fall brukar en ny krona från Riksbanken bli 13 kronor när den kommer ut på andra sidan i form av lån och investeringar, en effekt som brukar kallas för kreditmultiplikatorn. En krona lånas ut till investeringar, som ger avkastning som sedan i sin tur investeras i något annat, som ger avkastning. Och så rullar det på.

– I dag händer ingenting. Samma summa pengar som Riksbanken skickar ut snurrar direkt tillbaka till centralbankens balansräkning. Pengarna kommer aldrig ut ur systemet, säger Robert Bergqvist, chefekonom SEB.

I Sverige har penningmängden (M3) faktiskt legat stilla på cirka 2 150 miljarder kronor under det senaste året och i USA har den till och med minskat något. Det är alltså en illusion att centralbankspengarna söker sig ut i systemet och är en bidragande orsak till att priserna på företagsobligationer och aktier skjutit i höjden.

– Jag vill inte måla upp att detta är ett problem för börsen, för riskaptiten kan faktiskt stiga, men man ska inte luras av pratet om att det finns mycket pengar som ligger därute och bara väntar på att investeras. För de finns helt enkelt inte, säger Robert Bergqvist.

***

Riskviljan avgör

Förklaringen till kursuppgångarna ligger i stället i ökad riskaptit. Det vill säga pengar som tidigare övervintrat i korta räntepapper flyttas till mer riskabla alternativ där avkastningen är högre. Och ökar riskviljan ytterligare kan tillgångspriserna fortsätta att stiga. Något som faktiskt indikeras av SEB:s Riskaptitindex (RAI). Indexet består av sex olika viktade riskmått: ränteskillnaden för tillväxtmarknadsobligationer, dito för företagsobligationer, kursen euro/schweizerfranc, VIX volatilitetsindex för aktiemarknaden, riskpremien för aktier och guldpriset. Den genomsnittliga normalnivån sedan 1991 ligger på noll. När det var som värst förra hösten föll RAI ner till minus 70 för att sedan stiga brant från årsskiftet fram till mitten av sommaren, för att sedan dess röra sig sidledes runt nivån minus 10. Det finns därmed utrymme för ytterligare uppgång. Men om riskaptiten ska hålla i sig krävs det att investerarna har förtroende för centralbankernas förmåga att minska likviditeten och väl tajma besluten om att höja styrräntorna igen. Ett tips är att hålla koll på penningmängden.

– Jag tror att vi behöver lägga mer krut på penningmängdsanalys för att se hur mycket pengar som eventuellt kommer att skapas framöver och det blir också ett tecken på när centralbankerna måste börja dra i bromsen, säger Robert Bergqvist.

Pengarna finns där och tillgångspriserna fortsätter stiga så länge riskaptiten ökar, centralbankerna spelar sina kort rätt och företagens vinster stiger. Men läget kan snabbt ändras och då kan Nouriel Roubini få rätt – bubblan brister med en oerhörd smäll. I alla fall är sannolikheten stor att vi får några större rekyler på aktiemarknaden som får nedgången vårvintern 2007 att framstå som en krusning på ytan