Norsk turnaround sitter fint

Ikea må ha erövrat lågprissegmentet på den globala möbelmarknaden, men när det kommer till premiumsegmentet lyser de svenska framgångarna med sin frånvaro på den globala arenan. Där har i stället våra norska grannar lyckats bättre med nischspelare som Oslo-noterade Ekornes. Att i Norge, med världens högsta industriarbetarlöner, producera möbler med god lönsamhet ­låter kanske som en utopi, men Ekornes har visat att det går alldeles utmärkt.

Bolaget, som grundades 1934 och har sin bas i Sykkylven nära Ålesund i västra Norge, var under många år en riktig framgångssaga. Från 1995 till 2010 var den årliga tillväxten 11 procent i genomsnitt och rörelse­marginalen gick från 13,4 till 18,6 procent, med toppar över 20 procent. Aktieägarna bjöds också på frikostiga utdelningar då över 80 procent av vinsterna 2002–2014 delades ut. Huvud­ägare är det svenska investmentbolaget Nordstjernan som gick in 2007.

Nyckeln till framgång var kraftigt ökad försäljning av ­exklusiva vilfåtöljer under varumärket Stressless, ett varumärke som lanserades 1971. Affärsområdet stod i fjol för 87 procent av koncernens intäkter och ­exportandelen är 93 procent. De viktigaste marknaderna är Centraleuropa, Nordamerika och Sydeuropa, men Stressless har också lyckats med etableringar i såväl Japan som Oceanien. I en fragmenterad bransch med många lokala och regionala spel­are har Ekornes lyckats globalt i sin nisch.

Sedan 2010 har utvecklingen varit desto sämre. Fjolårets omsättning var 4 procent under 2010 års, och rörelsemarginalen har nästan halverats till 9,6 procent. Ekornes har gått från ett snabbväxande kvalitetsbolag till ett turnaround-case. Lockar med aktien gör inte minst nyckel­talen. Direktavkastningen är goda 4,4 procent och på en tioårig snittmarginal vid dryga 16 procent faller ev/ebit till cirka 7. Balansräkningen är dessutom sund med en nettoskuld/ebitda på knappt 1.

Att Ekornes tappat stilen har flera förklaringar. I efterdyningarna av finanskrisen har lyxkonsumtionen drabbats hårdare, men Ekornes har också tappat marknadsandelar. Det förklaras dels av ökad konkurrens, dels av att bolaget tycks ha blivit fångat i sin egen framgång. Alltför ­generösa utdelningar gjorde att investeringar i verksamheten blev lidande. Vd Olav Holst-Dyrnes, som tog över vd-posten i höstas, hymlar inte med att produktutvecklingen varit för dålig de senaste åren. Två faktorer talar för en bättring: fjolårets förvärv av konkurrenten IMG samt ett stort besparingsprogram.

IMG, styrt av norrmän men med produktion i Thailand och Vietnam, ger Ekornes en möjlighet att ta marknadsandelar ­utanför premiumsegmentet samtidigt som IMG kan dra nytta av Ekornes globala distributionsnät. IMG är dessutom väldigt lönsamt med en rörelsemarginal på över 20 procent.

Besparingsprogrammet, som ska spara 150 miljoner per år från slutet av 2016, kommer huvudsakligen fokusera på Stressless och Svane. Det sistnämnda är Ekornes ursprungliga verksamhet, sängtillverkning. Sängmarknaden präglas av mer intensiv priskonkurrens och lönsamheten i branschen är generellt sett svag. Svane har omstrukturerats under 2013–2014, men förbättringarna är ännu så länge för små. Blir det ingen bättring under 2015–2016 borde Ekornes nya ledning rimligen överväga att lämna branschen.

I år lyfter Ekornes försäljning och resultat främst tack vare IMG, som konsoliderades i november i fjol, och på grund av valutaeffekter. Första halvåret visade emellertid även på en stabilisering med svagt positiv tillväxt inom Stressless. Efter ett andra halvår präglat av ­omstruktureringar bör positiva effekter av nylanseringar och besparingsprogrammet successivt synas.

Ur ett ­investerarperspektiv lockar det faktum att nästan inget är inprisat. Vid ett lyckat besparingsprogram i kombination med återgång till viss tillväxt nås en vinst per aktie på 10 kronor 2017, vilket skulle innebära över 70 procents totalavkastning på cirka två år. Även om vi inte ­vågar vara fullt så ­optimistiska är Ekornes klart köpvärd på nuvarande nivåer.