Nu är tiden inne för SCA

SCA är börsens mest klassiska styckningscase. I minst 15 år har det spekulerats i medierna om hur strukturen skulle kunna förändras för att öka värdet för aktieägarna. En rad förslag har presenterats, allt från att skogen ska delas ut till att journalpapperet ska fusioneras med Holmens pappersverksamhet.

Är det inte dags att avfärda det där som drömmar som aldrig slår in? Den officiella versionen är att både ledning och ägare är fullständigt eniga om att strukturen är den optimala. Men det finns faktiskt en rad faktorer som gör de här strukturidéerna mer aktuella än på länge.

Av alla alternativ är en uppdelning i en hygienverksamhet och en mer traditionell skogsdel vår favorit. Till det som skulle kunna bli ett SCA Hygien hör affärsområdena Personliga hygienprodukter (inkontinensskydd, barnblöjor och mensskydd) och Mjukpapper (toalett- och hushållspapper, näsdukar och servetter). Till mjukpapper räknar vi också Procter & Gambles europeiska konsumentverksamhet, sedan EU gav sitt klartecken för köpet i förra veckan. Femmiljardersförvärvet tydliggjorde att det här är här som kärnan i SCA ligger.

Electrolux utdelning och särnotering av Husqvarna skulle, som Affärsvärlden var inne på i förra numret, kunna tjäna som ett mönster för en utdelning av hygienverksamheten till aktieägarna. Vid en sådan procedur behåller huvudägaren Industrivärden sin makt över delarna, och tar del av värdeökningen.

Gräsklippare och motorsågar har visserligen inte mycket gemensamt med blöjor och servetter, kan man argumentera. Men på företagsnivå finns det flera likheter. Och även på produktnivå finns det paralleller. Även om SCA också säljer sina produkter under butikskedjornas egna varumärken (private label) och direkt till storkonsumenter, som sjukhus, säljs en hel del till konsumenter som bryr sig om varumärken. I SCA:s fall handlar det om kändisar som Libero, Libresse, Tena och Edet. Såväl blöjor och toapapper som trädgårdsredskap är skrymmande produkter där butikerna ofta väljer att endast saluföra en eller två konkurrerande varumärken, ibland vid sidan av sitt eget varumärke.

Storleksmässigt skulle hygienverksamheten absolut kunna stå på egna ben, omsättningen för de båda affärsområdena uppgick under årets första hälft till nästan 27 miljarder kronor. Till det kommer de delar som köpts från Procter & Gamble, som har en årlig omsättning på 4,5 miljarder kronor. Att hygienverksamheten skulle vara för liten för att klara konkurrensen, ett argument som Sverker Martin-Löf tidigare använt sig av för att försvara strukturen, håller inte längre. Att en konkurrent omedelbart plockar in ett särnoterat SCA Hygien är inte heller troligt, det skulle sannolikt stöta på patrull hos konkurrensmyndigheterna.

Hur mycket värde skulle då en uppdelning av SCA skapa?

– En värdering av de olika delarna i SCA ger ett värde som är betydligt över dagens kurs. Något kommer att förändras med bolaget, det tror jag, men att det skulle bli ett totalt strukturgrepp, det undrar jag, säger en analytiker som följer bolaget.

Flera av konkurrenterna värderas en bra bit högre än SCA i dag. SCA värderas exempelvis till 13 gånger årets estimerade vinst, enligt SME Direkt. P/e-talet för de mer konsumentinriktade Kimberly-Clark och Procter & Gamble är drygt 16 respektive nära 19 (enligt databasen JCF). SCA:s förväntade försäljning i år värderas till 0,8 medan motsvarande siffra för Kimberly-Clark är 1,6 och för Procter & Gamble är den 2,5.

Värt att notera är att SCA självt, på sin hemsida, trots allt tal om att det är ett konsumentbolag, fortfarande även jämför sig med traditionella skogsbolag som International Paper, Stora Enso och UPM Kymmene. Och vid en jämförelse med dem har värderingen av SCA inte släpat efter, i alla fall inte när det gäller det värde som åsätts den förväntade försäljningen.

Hur går då hygienverksamheten? SCA:s personliga hygienprodukter förbättrade lönsamheten ordentligt under andra kvartalet, jämfört med det första. Ökade volymer gjorde att rörelsemarginalen nådde 13,6 procent, mot 12,7 procent kvartalet innan. Mjukpappersverksamheten, särskilt i Europa, har haft det tufft under flera år. Handeln har fokuserat mycket på egna varumärken, vilket pressat priser och ökad konkurrensen. Samtidigt har kostnaderna för energi och råvaror stigit. Under andra kvartalet ökade marginalen från 4,4 till 5,1 procent, främst på grund av prishöjningar. Köpet av P&G:s konsumenttissue är viktigt och den första konsolideringen på marknaden som skett på mycket länge. Den förväntas leda till att kapacitet försvinner. Det är välbehövligt och sannolikt en nödvändighet om lönsamheten ska kunna förbättras.

Enligt den officiella bilden är strukturen alltså redan optimal. Så vad är det då som talar för att något över huvud taget kan ske?

* Jan Johansson, som snart blir ny vd, lider ingen prestigeförlust om han gör något åt strukturen, till skillnad från Jan Åström som ägnat de senaste fem åren till att försvara konglomeratet. Jan Johansson har knappast tagit uppdraget utan att ha fått mandat att genomföra förändringar. På Boliden har han varit populär men också känd för att ha hårda nypor.

* SCA:s ordförande Sverker Martin-Löf kan inom ett par år lämna ordförandeposten, enligt många bedömare till förmån för Leif Johansson som valdes in i styrelsen i fjol. Sverker Martin-Löf har med sina 64 år visserligen många år kvar innan han faller för åldersstrecket, det går först vid 70 år i Industrivärdensfären. Men om två år har Industrivärdens ordförande Tom Hedelius nått dit och då är Sverker Martin-Löf en het kandidat till att efterträda honom. Varför skulle Sverker Martin-Löf, som kan SCA bättre än någon annan, vilja ge sin efterträdare äran av att skapa ökat aktieägarvärde?

* Något måste göras åt den tråkiga kursutvecklingen. Under Jan Åström vd-tid, han tillträdde i april 2002, har aktien stigit 3 procent. Electrolux, som fick en ny vd i Hans Stråberg exakt samtidigt, har stigit 120 procent. Sverker Martin-Löf försvarade kursutvecklingen vid presskonferensen i förra veckan med att konkurrenterna utvecklats på samma sätt. Kimberly-Clark har gått starkare i år, men har i ett längre perspektiv också varit en tråkig placering. Procter & Gamble har klättrat 50 procent sedan april 2002. De skogsbolag som SCA jämför sig med på hemsidan har i stort sett haft en lika trög kursutveckling som SCA.

* Även om Industrivärden sägs vara nöjt med SCA-strukturen gör investmentbolagen uppenbarligen en översyn av sina underpresterare. Handelsbanken, vars aktie släpat efter de andra bankerna, gjorde en av årets största affärer när SPP såldes till Storebrand, samma dag som Jan Åström fick gå från SCA. Industrivärdens substansrabatt, som i vintras var under 10 procent, är åter uppe kring 20 procent.

* Synergierna med den övriga verksamheten är väldigt begränsade. Inom personliga hygienprodukter används ingen massa som kommer från SCA:s egen skog. Inom mjukpapper används en viss del långfibrig massa, men hur mycket som kommer från SCA:s egen skog vill bolaget inte uppge. Inget av hygienbruken är integrerade med bruken i de andra affärsområdena. Även försäljningsorganisationen står på egna ben.

* SCA har förutom vd, även externrekryterat en ny strategichef. Christoph Michalski har en bakgrund inom konsumentvaror, bland annat på Unilever. Närmast kommer han från Fonterra, ett nya zeeländskt företag som säljer mejeriprodukter som glass och yoghurt. Vill man vara konspiratorisk kan man till pusslet också foga att SCA plockat in en investor relation-ansvarig från Husqvarna, Johan Karlsson.

* Kreditfrossan innebär visserligen en lägre aktivitet från aktörer som hedgefonder och private equity. Men på sikt lär uppenbara strukturcase fortsätta att locka. Att hålla samman SCA för att undvika uppköp håller inte, när inte ens Ericsson sägs vara för stort för att vara fredat.

Sverker Martin-Löf fick givetvis frågan om strukturen i samband med att han presenterade Jan Johansson som ny vd. Svaret var att det inom SCA sker en ständig omprövning av strukturen. Men det har han å andra sidan sagt i säkert 15 år.