Ny kurs för danska jätten

Under det glada 1980-talet var konglomeratstrukturen på allas läppar. Stabila bolag belönades regelmässigt med en hög vinstmultipel vilket triggade i gång en förvärvsvåg som svepte över Stockholmsbörsen. Taktpinnen hölls av Volvo-koncernen, med dåvarande vd Pehr G Gyllenhammar i spetsen, som köpte på sig allt från färdigmat (Felix) och tobak (Swedish Match) till läkemedel (Pharmacia) och finans (Alfred Berg).

I dag betraktas konglomeratstrukturen som omodern och i stället är det renodlade verksamheter som premieras. Förra veckans besked att SCA ska dela upp koncernen i ett hygien- och ett skogsbolag är det senaste ­exemplet i raden. Beskedet belönades med en kursuppgång på 7 procent.

Nu är det även dags för det danska familjeföretaget AP Møller-Mærsk, ett av Europas sista tvättäkta konglomerat, att åter lägga sin strukturkarta på ritbordet. För två år sedan såldes andelen i detaljhandelskedjan Dansk Supermarked, som i sin tur ägde lågprisbutikskedjan Netto, till en prislapp på 14 miljarder danska kronor. I fjol dumpades även det 20-procentiga innehavet i Danske Bank.

Ägarfamiljen överväger nu en uppdelning till två självständiga enheter: en transportkoncern och ett energibolag. Det har även varit tal om att sälja Mærsk Oil. Som kuriosa kan nämnas att den unge svensken Robert Uggla nyligen tog över vd-posten i AP Møller Holding, ett förvaltningsbolag där aktierna i Mærsk och en kontrollpost i Danske Bank ligger. Han är son till tidigare styrelseordförande Ane Uggla och barnbarn till Mærsk McKinney Møller som byggde upp dagens Mærsk.

Slutligt besked om strukturen ska lämnas i slutet av september. Även om aktiemarknaden lär belöna ett uppdelningsbeslut rikligt, har frågan om renodling kontra diversifiering – givet alla cykliska dotterbolag – inte ett självklart svar. Hittills har delad resultatbörda bidragit till att Mærsk nu är inne på sitt 112:e verksamhetsår, liksom att koncernen under 2000-talet har lyckats visa svarta siffror alla år förutom en mindre förlust 2009.

Den stabiliteten kan jämföras med den norske redarmiljardären John Fredriksen som valt att bygga sfären kring huvudägande i ett dussintal olika börsbolag, däribland oljerederiet Frontline, oljeriggbolaget Seadrill och laxodlaren Marine Harvest. Alla bolag har haft kursuppgångar över 500 procent någon gång sedan 2000. Alla bolag har också krävt avancerade räddningsaktioner någon gång under samma period.

Den befintliga Mærsk-koncernen sysselsätter i dag över 115 000 anställda med en omsättning väl över 250 miljarder kronor. Det gör Mærsk till Nordens näst största ­företag sett till omsättning efter norska Stat­oil. Samtidigt har bilden av bolaget som en vinnare på Köpenhamnsbörsen suddats ut, då aktien har stått still i tre år. Andra kvartalets vinsttapp på 90 procent jämfört med föregående år visar att motvinden ännu inte släppt.

Energidelen, bestående av Mærsk Oil och Mærsk Drilling, har tagit stryk av ett 25 ­procent lägre oljepris än första halvåret i fjol. Därtill visade Mærsk Line, som står för 59 procent av koncernens intäkter, en ­förlust för årets andra kvartal på 920 miljoner kronor. Förklaringen stavas låga frakt- rater i kombination med historiskt svag orderbok.

Men medan investerarna fortfarande tvivlar har analytikerna i stället skruvat upp förväntningarna. 11 av 16 av de analytiker som rapporterar till SME Direkt har köp­rekommendation, medan fyra har avvakta och endast en har sälj. En stark återhämtning i både fraktrater och oljepris från mars månads bottennivåer har ingjutit en strimma av hopp.

Därtill har Mærsk Line, som marknads­ledare, goda möjligheter att konsolidera den fortfarande fragmenterade containerrederimarknaden (se diagram). Förutom några få sammanslagningar, bland annat CMA CGM och NOL, är branschen nästintill oförändrad sedan 2010. Marknadens fem största ­aktörer har aggregerat ökat sin marknadsandel från 43 procent till 48 procent.

Förklaringen till den ovanligt utdragna nedåtcykeln är att centralbankernas låga räntor håller svaga aktörer ovanför vatten­ytan. Det missgynnar det finansiellt starka Mærsk som sitter med en kassa på 21 miljarder kronor och en soliditet på över 55 procent.

I väntan på bättre makrovindar har Mærsks nytillträdde vd Sören Skou under sensommaren sjösatt stora kostnads­program medfokus på standardisering och automatisering. Därtill ska de transport­fokuserade delarna Line, APM Terminals och Damco uppnå intäktssynergier genom så kallad vertikal integration – främst genom att ta vara på kundernas hela process.

Mer oroande, både ur ett kort- och långsiktigt perspektiv, är att Mærsk Oil med break-even-nivå vid ett oljepris kring 40–45 dollar per fat lär tynga koncernens fria ­kassaflöde framgent (se diagram). Tidigare har det spekulerats i att den norska oljejätten Stat­oil kan vara en potentiell köpare av Mærsk Oil. Norrmännen har nämligen visat ett stort intresse för det norska oljefältet ­Johan Svedrup som Maersk Oil äger 8,5 procent av. En sådan försäljning skulle inbringa uppåt 26 miljarder kronor, enligt Credit ­Suisses analytiker. Det motsvarar en direktavkastning på 12 procent om allt slussas vidare till aktieägarna genom extrautdelning.

På våra prognoser för 2016 och 2017 landar den oförändrade koncernens rörelse­resultat på 18,7 respektive 25 miljarder kronor. Försiktigt sneglar vi även mot historisk lönsamhet. När olje- och rederimarknaden var som hetast 2004–2008 var rörelse­resultatet två till tre gånger så högt som inne­varande års estimerade nivåer.

Med en värdering i nivå med eget kapital och ev/ebit 13 på våra prognoser framstår aktien hyfsat attraktivt värderad. En fortsatt återhämtning i fraktraterna och/eller oljepriset, intern uppstädning samt uppdelning eller utförsäljningar kan tillsammans, eller var och en för sig, driva aktien mot högre nivåer.

I det korta perspektivet finns risken att styrelsen blåser av uppdelningsplanerna. Läget är binärt, då förväntningar på uppdelning till viss del ligger i kursen. Och vem vet hur familjerådet resonerar? Men i ett längre perspektiv är emellertid vår bild att för­delarna väger över. Köp med riktkurs 11 000 danska kronor.