Nygammalt papper håller måttet

Specialpapperstillverkaren Munksjö var riktigt illa ute för sex år sedan, i efterdyningarna av finanskrisen. Konkurs hotade, bankerna skrev ned sina skulder och fick aktier i utbyte, samtidigt som ägaren, det Investor-anknutna riskkapitalbolaget EQT, gick in med 400 miljoner kronor. Injektionen räckte för att klara krisen och för att växa. En fusion under fjolåret med den finländska skogs- och papperskoncernen Ahlstroms specialpappersdivision skapade den struktur som Munksjö har i dag med en årlig omsättning på i storleksordningen 11 miljarder kronor. I juni förra året placerades det över 150 år gamla Jönköpingsbolaget på börsen. Fast inte i Stockholm utan i Helsingfors.

Senast Munksjö var noterat var 2002 då företaget i sin dåvarande form köptes ut från Stockholmsbörsen av irländska skogs- och pappersjätten Jefferson Smurfit. Nu ser det ut som om det finländska bolaget, Munksjö Oyj, är på väg tillbaka också till Stockholmsbörsen. Av en kort formulering i halvårsrapporten framgår att ledningen, med pappersindustriveteranen Jan Åström i spetsen, har fått i uppdrag att utreda förutsättningarna för en parallellnotering i Stockholm.

För att en sådan notering ska bli meningsfull krävs förstås att det finns en efterfrågan, vilket knappast är något problem:

– Den vanligaste frågan jag får av investerare är när vi ska noteras i Stockholm igen, säger Jan Åström.

En notering i Sverige kräver också tillgång på nya aktier, något som rimligen kan bli verklighet genom att de två största ägarna, svenska EQT och Ahlstrom, säljer ut aktier i en ägarspridning. Värdet på ägarduons 22-procentiga innehav är cirka 800 miljoner kronor.

Inför en sådan comeback på Stockholmsbörsen går det att konstatera att Munksjö anno 2014 är ett mer konjunkturokänsligt bolag än den koncern som senast var på börsen. Inriktningen mot specialpapper inleddes redan under 1980-talet och fortsatte med EQT som huvudägare. EQT låg också bakom förvärvet 2011 av specialpappersverksamhet från brittiska Arjo Wiggins. Prefixet ”special” i specialpapper är en markering av att bolagets bruk inte producerar de papperskvaliteter som normalt förknippas med ständigt marginalpressade skogsindustrier med utmanande tillväxtprognoser. Tidningspapper, magasinpapper, och vanligt vitt papper, finpapper, göre sig alltså inte besvär inom Munksjö. I stället ägnar sig bolaget åt tillväxtnischer där volymerna är små.

Största affärsområdet Release Liners, som står för 38 procent av försäljningen, producerar bland annat papper för klistermärken och till självhäftande etiketter samt specialpappersmassa.

Näst största affärsområdet, Decor, står för en tredjedel av koncernens försäljning. Tillverkningen utgörs av bland annat baspapper för laminering och impregnering. Papperet används för att trycka färg och mönster i slutprodukter som laminatgolv, bord och köksbänkar, köksinredning samt tak- och fasadpaneler.

De två mindre affärsområdena är Industrial Applications samt Graphics and Packaging, som var för sig står för cirka 15 procent av försäljningen. Det förra tillverkar bland annat baspapper för sand- och slippapper samt elektrotekniskt papper som exempelvis används som isolationspapper. Den största delen av det sistnämnda papperet används i transformatorer som tillverkas av jättar som ABB, franska Areva och tyska Siemens. Här ingår också produktionen av exklusivt papper för konstnärsbruk under varumärket Arches, papperstillverkning som inleddes för mer än 500 år sedan i Frankrike.

Det senare affärsområdet tillverkar papper för livsmedel, papper för metallisering som bland annat används till dryckesetiketter samt grafiska och industriella papper, exempelvis för amerikanska 3M:s självhäftande noteringslappar. Volymerna är små, men det fina är att Munksjö kan ta bra betalt för sina specialprodukter.

– Många av våra produkter ligger på 20 000 till 25 000 kronor per ton, säger Jan Åström och tillägger att bolagets franska bruk säljer konstnärspapper för 100 000 kronor per ton.

Vanligt tidningspapper, som jämförelse, kostar mellan 2 000 och 2 500 kronor per ton.

Koncernen har en målsättning om att nå en ebitda-marginal på 12 procent över en konjunkturcykel. Dit når två av affärsområdena. Och nu tar bolaget sikte på att höja lönsamheten också inom de två underpresterarna, som tillsammans står för halva försäljningen. Marginalerna i rörelsen ligger kring 1,5 procent för Release Liners och nära noll för Graphics and Packaging.

Här har viktiga steg redan tagits. Genom sammanslagningen med Ahlstrom tillkom årliga samordningsfördelar på 25 miljoner euro. 150 anställda har bantats bort, främst inom administration och försäljning. Mer besparingar är att vänta under det kommande året. En överenskommelse med franska fackföreningar har redan träffats.

En jämförelse med det bolag som är bäst i klassen, amerikanska Neenah Paper, noterat på Nasdaq i New York, visar vad som kan uppnås. Jan Åström ger amerikanerna, som bildades som en avknoppning när Kimberly-Clark omvandlades till en hygienpappersjätte, som ett exempel:

– Neenah har under en längre tid gjort ett gediget arbete och är ett bra exempel på vad man kan åstadkomma, säger Åström.

Amerikanerna nådde en rörelsemarginal i koncernen på 10,7 procent under första halvåret i år, vilket kan jämföras med Munksjös marginal på 4,7 procent under samma period. Till USA-nivåer når inte Munksjö inom överskådlig tid, men säg att Munksjö redan 2015 når upp till sitt eget finansiella mål om 12 procents editda-marginal i en konjunkturcykel, vilket motsvarar drygt hälften så mycket i rörelsemarginal, och bolagets aktie är undervärderad på dagens nivåer, kring p/e 10 för 2015.

Samtidigt är riskerna på nedsidan låga. Det egna kapitalet ligger i nivå med börsvärdet och skuldsättningsnivån ligger under de egna målen. Visst sker tre fjärdelar av försäljningen i det konjunkturhackande Europa, men de underliggande marknaderna, med undantag för krisåret 2009, har ändå vuxit ett par procentenheter mer än BNP varje år.

Aktien har stigit rejält under året, upp 50 procent, och noteras nu nära rekordnivåer. Men mer finns att hämta, inte minst om aktien snart noteras i Stockholm. En brasklapp bara. Tredje kvartalet brukar på grund av sommarstängningarna bli svaga i branschen, men ett kursfall i efterdyningarna till rapporten kan visa sig bli ett bra tillfälle att ta position. Vi rekommenderar köp med riktkurs 11,50 euro på ett års sikt.

Munksjös affärsområde Decor tillverkar papper för laminering och impregnering, vilket används för att trycka färg och mönster på bland annat laminatgolv och köksinredning.