Offensiven har börjat

Städarbetet har pågått sedan mitten av 2000. Det är i stort sett klart nu. Gambros vd och koncernchef Sören Mellstig har själv legat lågt och mest koncentrerat sig på att hålla prognos nitton kvartal i rad. Men nu har Gambro börjat överraska positivt.

Förändringen återspeglas väl i Sören Mellstig som plötsligt börjat tala med halvkaxig stämma om försäljningstillväxt. Mellstig talar om nya marknader i Östeuropa, Asien och Latinamerika, spännande nya produkter som ska rena blod för blodtransfusioner, och om förvärv av verksamheter. Köpet av tyska Teraklin kittlar sinnet. Teraklin säljer en apparat som hanterar leversvikt, och passar väl in som tilläggserbjudande vid Gambros dialyskliniker.

I år väntas Gambro nå en försäljningstillväxt på sju procent, valutaeffekten borträknad. Lägg till möjligheten till fortsatta besparingar och lite förvärv, och det blir lockande att dra ut trenden.

Det som gör Gambro så kittlande är bolagets i grunden så starka marknadsposition inom dialys. När förvärvsstrategin kollapsade 2000 hamnade den i skuggan av alla problem med fabriksrationaliseringar, misskötta dialyskliniker och kostsamma forskningssatsningar. Men nu har samtliga tre affärsområden, dialysklinikerna, njurvårdsprodukterna och blodkomponentteknologi kommit upp på intressanta lönsamhetsnivåer.

Dessutom är osäkerheten kring bråket med det amerikanska justitiedepartementet om felaktiga laboratorievårdfakturor borta. Böterna på 2,7 miljarder kronor är långt lägre än vad många investerare befarat. Samtidigt verkar den amerikanska ersättningsreformen för dialysvård, som ska gälla från och med 2005, bli ungefär så neutral som utlovats.

Vändningen syns på tre fronter:

1. Rörelsemarginalen, före avskrivningar, har stigit från 16 procent för 2001 till närmare 19 procent för det tredje kvartalet i år. I siffror handlar det om ett resultatlyft från 4,2 till uppskattningsvis 4,8 miljarder kronor, omräknat till helåret 2004. Detta har skett trots att dollarn, Gambros viktigaste valuta, utvecklats åt helt fel håll. Rörelsemarginalen inom Gambro Renal Products, njurvårdsprodukterna, kan dessutom snyggas till ytterligare när fler komponenter rationaliserats bort och effekten av årets två fabriksnedläggningarna slår igenom i resultatet.

Inom Gambro Healthcare har njurvårdsklinikerna i USA till slut fått ordning på kostnaderna. Gambro är nummer tre och någon anledning att ha lägre lönsamhet än konkurrenterna DaVita och Renal Care Group. Gambro tjänar fortfarande mindre per behandling, men det beror på att Gambro har färre patienter med privata sjukvårdsförsäkringar. Arbetet med att få in privata vårdtagare tar tid, men det går framåt.

2. Nettoskulden som låg på höga tio miljarder kronor för några år sedan har krympt till 5 miljarder kronor. Som en följd av föreläggandet från det amerikanska justitiedepartementet kommer nettoskulden att stiga med två miljarder kronor för 2004, men trenden pekar ändå nedåt. Högre intäkter, lägre investeringar och bättre betalningsrutiner gör att Gambro räknar med att nettoskulden sjunker med 1,5 miljarder kronor per år före utdelning, minst. Gambro kommer därmed att vara nära nog skuldfritt omkring 2007. Det skapar handlingsutrymme både avseende utdelningskapacitet och förvärv.

3. Den snabba försäljningstillväxten för affärsområdet Gambro BCT, inriktat på separation och hantering av blodkomponenter, har både överraskat positivt och höjt förväntningarna på kommande lanseringar. I fokus finns Mirasol, en ny metod för blodrening. Lansering väntas ske 2007 och håller produkten vad forskningsresultaten lovat kan försäljningen snabbt nå flera miljarder kronor.

Under 2004 räknar Gambro med att nå målet om en omsättningstillväxt på 6-8 procent (justerat för valutaeffekter). Förlusten väntas nå 400-500 miljoner kronor, men då inkluderar det både kostnaderna för editionsföreläggandet på 2,2 miljarder efter skatt och avskrivningar på goodwill på 850 miljoner kronor från 1990-talets dyra förvärv av den amerikanska dialyskedjan Vivra.

Nästa år tilllämpas nya redovisningsregler som drar ner nedskrivning på goodwill ordentligt. Det lyfter i ett slag Gambros redovisade resultat med tre procentenheter. Trots att det inte har någon reell betydelse går det inte att bortse från den psykologiska effekten av att alla siffrorna snyggas till.
____________________________________

5 frågor till vd Sören Mellstig:

”Vi tittar på 20-30 olika bolag”

Gambro har förvandlats från strykpojke till stjärna på börshimlen. Hur känns det?
– Bra, vi har levererat och nu kan vi äntligen höja blicken och se vad som finns mer av tillväxt. Jag gillar att investerarna börjar värdera vår forskning som en tillgång

Kommer de nya ersättningsnivåerna i den amerikanska njursjukvården att slå negativt mot resultatet i Gambro Healthcare?
– Fortfarande vet vi inte säkert. Men i grunden är det sunt att det görs en översyn av ersättningssystemet så att industrin kan få ersättning för vården och inte bara för läkemedel.

Blodbanksteknologin Gambro BCT överraskar positivt med en försäljningstillväxt på 19 procent hittills i år och 25 procent under tredje kvartalet. Hur uthållig är den?
– Förra året växte vi med åtta procent. Det realistiska är att räkna med en tillväxt som ligger mitt emellan, men den kommer att variera utifrån när vi kommer ut med nya produkter.

Plötsligt talar du om förvärv. Hur många bolag finns på din lista?
– Vi har sorterat ut 20-30 bolag och projekt som skulle passa in hos oss. Det handlar om kompletterande förvärv. Även framöver kommer organisk tillväxt att vara huvudspåret.

Beskriv Gambro om fem år?
– Vi fortsätter att ta marknadsandelar. Det ska ske genom innovation, satsning på nya geografiska marknader och, just det, kompletterande förvärv.
_______________________________

AKTIEN

Kan bara bli bättre

I juni 2003 handlades Gambroaktien till 45 kronor och Affärsvärlden spådde att aktien kunde stiga till 90. Dit är det inte långt kvar.
För 2005 väntas Gambros vinst hamna på 2,2 miljarder kronor efter skatt, motsvarande 6,50 kronor per aktie, utan goodwillavskrivning. Med en aktiekurs på drygt 80 kronor betalar investerarna 13 gånger vinsten för 2005.

Det är en rabatt på över 15 procent gentemot aktörerna i medicintekniksektorn. Jämfört med kollegorna i dialysbranschen är det en rabatt på över tio procent. Frågan är ändå om det inte borde vara tvärtom, och om inte Gambros tillväxtutsikter med nya produkter borde slå igenom i en högre värdering.

Analytikerna är entydigt inställda på köp. Riktkurserna efter rapporten för det tredje kvartalet varierar i spannet 95-110 kronor.
Den som vågar måla upp ett positivt scenario där försäljningstillväxten ligger på sju procent per år flera år framåt och vinsten stiger än snabbare kan räkna hem Gambro på åtminstone 135 kronor. I vågskålen ligger då förväntningar på att tillväxten ska hållas uppe inom Gambro BCT.

Det intressanta är ändå att risken för negativa överraskningar är begränsad.

Trots att amerikanska Fidelity köpt fem procent sedan halvårsskiftet är utlandsägandet under trettio procent. Det finns även svenska institutioner som ännu inte hoppat på Gambrotåget.
_____________________________

Böter ger förlust i år
Gambro, jan-sept 2004
Omsättning 19 557 (+1 %)*
Ebitda 3 530 (+5%)
Ebitda-marginal 18%
Resultat före skatt*** -1,3 mdr kr
*Valutajusterat steg försäljningen 7% och ebitda med 11%.
**Exklusive goodwill.
***Inklusive föreläggandet (böter) och goodwill.
Ebitda = resultat för avskrivningar, goodwill och räntor.