Organisk tillväxt oroar

VÄNTA Konfektyrkoncernen Cloetta har på senare år köprekommenderats med framgång vid flera tillfällen i Affärsvärlden. Så blev också fallet med den senaste köprekommendationen, i nr 33/2017.

Efter att en svag halvårs­rapport skavt bort en fjärdedel av börsvärdet osade det överreaktion, varpå vi tryckte på köpknappen. Sedan dess har aktien stigit med 11 procent, mot börsens 4 procent, och har varit blott en krona ifrån vår riktkurs på 35 kronor. Men är kurs­uppgången välförtjänt?

I mitten av september fick ­aktien mer stryk då Cloetta tvingades vinstvarna. Brand i en fabrik i kombination med högre råvarupriser och negativa valuta­effekter var förklaringarna. När bokslutet redovisades i slutet av januari drog investerarna en lättnadens suck och handlade upp aktien kraftigt.

En tillbakablick visar att Cloettas konsensusprognoser avseende vinst per aktie för 2018 och 2019 ändå skruvats ned med cirka 20 procent sedan i juni, enligt Factset. Under samma period har aktien bara backat med 6 procent. Investerarna har kort sagt varit väldigt förlåtande. Den generösa utdelningen på 1,50 kronor, varav 0,75 kronor i extrautdelning, är kanske en förklaring. Och möjligen att investerarnas aptit på mindre konjunkturkänsliga aktier ökat på slutet.

Bland svagheterna i Cloetta märks en haltande organisk tillväxt. Efter oförändrad organisk tillväxt under fjärde kvartalet har bolaget nu bara redovisat positiv organisk tillväxt under tre av de senaste tio kvartalen. Faktum är att de senaste fem åren bjudit på väldigt mager ­organisk tillväxt. Cloetta har kompenserat för denna utveckling genom en serie framgångsrika förvärv där ledningen lyckats ta vara på synergier.

Efter att vi sänkt våra vinstprognoser ganska rejält för 2018 och 2019 handlas Cloetta till p/e-tal på knappt 21 respektive 19. En nettoskuldsättning på 2,4 gånger ebitda-resultatet gör att aktien inte ser mycket mer aptitlig ut skuldjusterat, med ev/ebit på nära 18 respektive knappt 16.

Multiplarna gör att Cloetta inte längre sticker ut som billig relativt internationella konkurrenter. Och om bolaget inte växer organiskt krävs nya, framgångsrika förvärv för att försvara värderingen.

Här ser vi några frågetecken. Först och främst är skuldsättningen precis under Cloettas mål vid 2,5 gånger ebitda-resultatet, vilket innebär att förvärvsutrymmet är begränsat. Vidare saknar Cloetta det många pålitliga förvärvsmaskiner på börsen har: en långvägare på vd-posten som köpt och integrerat på löpande band. Fjol­årets Candy King-förvärv genomfördes under tillförordnade vd:n Danko Maras. Senare under året tillträdde nuvarande vd:n Henri de Sauvage Nolting som hittills fått jobba i motvind.

En del av Cloettas förvärv har dessutom varit utanför den rena kärnaffären, starka varumärken inom konfektyr. 2014 köptes Nutisal inom nötter och i fjol förvärvades lösgodisbolaget Candy King, ett tidigare problemtyngt bolag där Cloetta ska få ut de största synergierna genom att trycka ut egna produkter till lösgodisköparna. Hittills har dock Candy King levererat. Fjärde kvartalet var tillväxten fina 14 procent trots pågående integration.

Lyckas Cloettas nya ledning ­leverera Candy King-synergier på 100 miljoner kronor och nya förvärv kan Cloetta-aktien ha mer att ge. Mot det ska dock ställas operativ motvind, svag organisk tillväxt och en hög ­värdering. Affärsvärlden ser inget köpläge i Cloetta på nuvarande nivåer utan sänker rekommendationen till ett neutralt vänta-råd.