På vems sida står de?

Vad är det egentligen som pågår i Haldex? Bromsföretaget, som i åratal levt ett liv i skymundan och som hade en aktiekurs som dalade under nästan hela 2015, har under det senaste halvåret varit föremål för enormt intresse. Tre tyska friare har tydliggjort sina avsikter och kursen har mer än fördubblats sedan det första budet lades i våras. Bakom högsta budet på 125 kronor står den tyska konkurrenten Knorr-Bremse.

Det hade kunnat vara en budstrid likt vilken som helst, om det inte vore för en detalj: Haldex styrelse rekommenderar ett lägre bud, det från ZF Friedrichshafen på 120 kronor.

Situationen har gett upphov till mycket skriverier och åsikter. Vems intressen företräder egentligen styrelsen?

Det finns faktorer som pekar mot att styrelsen har ZF som preferred buyer. För det första har Haldex största ägare Göran Karlsson (som i vanliga fall också är styrelseordförande) redan sålt sina aktier till ZF Friedrichshafen. För det andra är det rimligt att tro att Haldex som bolag, med dess anställda, kunder och leverantörer, är väl tryggade i ZF:s regi. ZF är en industrijätte, med en omsättning på motsvarande nästan 300 miljarder kronor. Haldex, med knappt 5 miljarder kronor i försäljning, är en småskutt i sammanhanget. Medan ett så litet bolag kan ha svårt att hävda sig i den globala konkurrensen, får ett Haldex i ZF:s regi helt andra finansiella muskler än i dag och därmed möjlighet att försvara och förbättra sin marknadsposition.

Dessutom finns det saker som gör det naturligt att Haldex styrelse känner sig tveksamma till Knorr-Bremses bud. Bolaget är en direkt konkurrent till Haldex. Om Knorr-Bremse köper den svenska bromstillverkaren kommer konkurrensmyndigheterna att ha synpunkter. Det kan få som konsekvens att Haldex styckas, vilket gissningsvis inte står högst på ledningens och de anställdas önskelista. Ovanstående talar för att Haldex hellre låter sig slukas av ZF än Knorr-Bremse och att styrelsen har det i bakhuvudet när den ger sina rekommendationer.

Men flera faktorer pekar också i motsatt riktning. Styrelsen frågar sig hur sugna Knorr-Bremse verkligen är på att ta över Haldex.

I en intervju med Affärsvärlden tidigare i veckan sa Haldex tillförordnade ordförande Magnus Johansson (ordinarie ordförande Göran Karlsson har anmält jäv under budprocessen) att styrelsen länge försökte få Knorr-Bremse att skriva på ett avtal om en så kallad break up-fee, alltså att köparen får böta om man drar sig ur affären. Den typen av böter har varit ovanliga i Sverige, men förekommer ofta utomlands. Ett exempel är de 175 miljoner dollar som Electrolux fick betala när bolaget drog sig ur GE Appliances-affären. Att Knorr-Bremse inte ville skriva på ett sådant avtal, tolkar Haldex styrelse som att de inte vill förbinda sig att köpa. Om konkurrensmyndigheter har för mycket synpunkter, kan Knorr-Bremse alltså dra sig ur affären. Risken tar då helt och hållet aktie­ägarna. En anledning till att Knorr-Bremse ändå lägger budet skulle då kunna vara att Haldex i ZF:s regi skrämmer. Om Haldex får tillgång till utvecklingsresurser och en storkoncerns distribution och marknadsföring, finns risk att en farlig konkurrent skapas. Att Knorr-Bremses ordförande Hans-Georg Härter dessförinnan var vd för ZF förstärker den bilden.

Om konkurrenten Knorr-Bremse inte genomför budet och fått ta del av Haldex alla affärshemligheter är förstås också en faktor som styrelsen i Haldex har att ta hänsyn till.

En annan sak som förbryllar är att Knorr-Bremse har samma rådgivare som SAF-Holland, den tredje tyska intressenten i Haldex-striden, som i maj i år drog i gång hela budgivningen. Ett faktum som gett upphov till spekulationer i finanskretsar kring huruvida de skulle kunna vara köpare till de delar som Knorr-Bremse tvingas sälja.

Så långt partsinlagorna. Men vad säger regelverket? Det är inte helt tydligt.

En styrelse i ett svenskt aktiebolag omfattas av den så kallade lojalitetsplikten, vilket innebär att den ska agera för bolagets bästa. Det låter enkelt. Men vad är egentligen bolagets bästa? I praktiken är utrymmet för tolkning stort. Noterade bolag lyder under många olika lagar och regler, som inte alltid överensstämmer med varandra.

De svenska reglerna har anpassats till EU-direktiv. I inledningen till dem står att målföretags styrelse ska beakta företagets intressen i sin helhet. Först längre ner står att styrelsen ska iaktta aktieägarnas intressen i sitt agerande. Det tillägget kom först år 2009.

Praxis är att styrelsen verkar för att aktieägarna får ett så gynnsamt bud som möjligt. Styrelsen ska inte bara ta hänsyn till budets värde, utan också till betalningsformer och andra villkor.

Tilläggas ska att det, oavsett vad styrelsen rekommenderar, i slutändan är aktieägarna som bestämmer vem de vill sälja till. Om det finns ett bud i marknaden på 125 kronor är ägarna fria att sälja till den köparen, oavsett vad styrelsen anser. Samtidigt går styrelsens inverkan på aktieägarnas uppfattning inte att förbise.