Rata dyr distributör

TECKNA EJ. Teknikhandelsbolaget Ahlsell gör comeback på börsen i veckan. Bolaget, med anor från 1877, börsnoterades första gången 1964. Efter en sejour inom Trelleborg från slutet av 1980-talet till 1999 har bolaget ägts av Nordic Capital, därefter av Cinven och Goldman Sachs Capital Partner, och sedan 2012 av CVC Capital Partners som nu sätter bolaget på börsen.

Under tiden i riskkapitalägo har Ahlsell expanderat raskt. Sedan 2000 har omsättningen ökat från 7,4 till 22,6 miljarder, en ökning med nära 8 procent per år. Resultatet på ebitda-nivå har ökat ännu snabbare, med 10 procent per år. Förvärv har varit en viktig del i tillväxten, där hela 51 bolag förvärvats sedan 2003.

Dagens Ahlsell är en ledande distributör inom tre områden: El, VVS samt Verktyg & förnödenheter. 63 procent av omsättningen hämtas i Sverige, där bolaget har en stark marknadsposition. Norge och Finland står tillsammans för 33 procent. Koncernen verkar som mellanhand mellan drygt 3 000 produktleverantörer och omkring 100 000 kunder, såväl små som stora byggbolag, installatörer, verkstadsbolag och andra industrier. Bland konkurrenterna märks inom VVS det tidigare börsbolaget Dahl och inom Verktyg & förnödenheter bland annat börsbolagen B&B Tools och Swedol.

Ahlsell har klarat sig igenom de senaste lågkonjunkturerna med bravur. En tillbackblick i arkivet visar dock att dåtidens Ahlsell finanskrisåret 1992 gjorde en brakförlust och var ett av Trelleborgkoncernens ”problembarn”. På senare år har det emellertid varit lugna gatan. Stabil tillväxt kryddad med billiga förvärv, stigande marginaler och förutsägbara vinster är en lockande kombination.

Denna känns igen från andra framgångsrika industrihandlare på börsen, som Indutrade och Addtech. Även om strategierna skiljer sig åt, där vissa bygger konglomerat och andra mer industriellt som Ahlsell, så är det handelsverksamhet riktad till företag, och ett stort fokus på förvärv.

Vår bild baserad på Ahlsells angivna förvärvsmultiplar (7–8 gånger ebita) och en artikel (Brutalt bygge i Affärsvärlden nr 48/2013) är att Ahlsell köper lite dyrare än exempelvis Addtech och Indutrade. Skillnaden är att Ahlsell sedan arbetar hårt för att få ut synergier. En del personal och logotyper ryker direkt. De börsnoterade serieförvärvande konglomeraten köper i stället av entreprenörer som i högre grad prioriterar att deras livsverk ska få leva vidare, men får då också sämre betalt.

Börsens serieförvärvare har utvecklats riktigt starkt de senaste åren. I tabellen intill har vi sammanställt en bredare tabell över börsbolag inom handel där flera av förvärvarna är med. B2B-handlarna har stigit med 43 procent i genomsnitt senaste året. Eftersom vinsterna inte stigit i motsvarade takt har värderingsmultiplarna skruvats upp. P/e-talet är 19 i genomsnitt på årets förväntade vinst.

De höga värderingarna har fått oss att dra öronen åt oss med en (för tidig) säljrekommendation i Indutrade i nr 35/2015 och en neutral rekommendation på Addtech i nr 38/2016. Riskkapitalisterna ser givetvis en möjlighet att utnyttja uppvärderingen av sektorn och sälja in Ahlsell med en liten rabatt.

Eftersom Ahlsell sticker ut med en skuldsättning väsentligt över jämförelsebolagen i vår tabell ger en p/e-talsvärdering en väl smickrande bild. Det renaste värderingsmåttet blir ev/ebitda. Där har vi Ahlsell, konservativt räknat med den högsta teckningskursen på 58 kronor, på 13,8 och vid den lägsta teckningskursen på 45 kronor på 12,2. Åsätter investerarna Ahlsell en multipel på 14–15, i nivå med välskötta duon Lifco och Indutrade, så finns möjligheten till en snabb vinst. Vi är dock tveksamma till om Ahlsell ska värderas så högt då bolaget är mindre diversifierat och därmed mer riskfyllt.

Bolaget är väldigt beroende av den svenska marknaden som är glödhet för närvarande med räntan i botten och en byggfest som inte skådats på decennier. Nästa lågkonjunktur riskerar att bli mer kännbar för Ahlsell. Det kan dessutom vara vanskligt att extrapolera bolagets nuvarande rekordhöga marginaler. Räknat på mer konservativa snittmarginaler, över säg tio år, stiger värderingen ytterligare. Slut­ligen finns ett frågetecken kring de långsiktiga tillväxtutsikterna. Trots den långa historiken är det egentligen bara den svenska verksamheten som är en succé. I Norge och Finland är marginalerna väsentligt lägre. Kanske är modellen ingen enkel exportsuccé. Vi avstår.

Aktien tecknas hos Nordea, Carnegie och Avanza. Sista anmälningsdag är onsdag 26 oktober.