Roligare än att se färg som torkar

Investerare på jakt efter bra bolag har inga problem att finna sådana på Stockholmsbörsen. Efter börsens kraftiga uppgång sedan i höstas är det däremot väldigt svårt att finna bra bolag till en attraktiv värdering. ­Optimisten kan givetvis spekulera i att räntorna kommer att vara låga (eller varför inte negativa) under lång tid, att lågkonjunkturer är ett ­historiskt fenomen och att de historiskt sett höga p/e-talen ska expandera lite till. Men det är ett riskfyllt företag.

Det kan vara tillnyktrande att läsa veckans förvaltarintervju på sidan 43. Ränteförvaltaren Stefan Rocklind, som dagligen försöker jaga en (1) räntepunkt, summerade sina intryck från räntemarknaden så här: ”I dag måste du ganska långt ner i skräp­obligationsträsket för en avkastning på runt två procent. Förväntad avkastning har nog aldrig kostat så mycket i risk.” Efter att börsen rusat med över 20 procent på bara ett drygt kvartal skulle den sista meningen lika gärna kunna gälla aktiemarknaden.

Med den reservationen lagd åt sidan finns det alltid attraktiva möjligheter på börsen för den som arbetar långsiktigt. Just nu är de emellertid färre än normalt, vilket gör arbetet med att finna köpvärda aktier allt svårare. Som tur är finns möjligheten att söka sig till börserna i våra grannländer där bolag i kompletterande branscher finns. På andra sidan Öster­sjön tycker vi oss ha funnit ett välskött och stabilt bolag med en tydlig tillväxtagenda i den finska färgtillverkaren Tikkurila.

Bolaget, med anor från 1862, delades ut från finska kemiföretaget Kemira och noterades på Helsingforsbörsen i slutet av mars 2010. Färgmarknaden i Europa är ungefär fördelad 50/50 mellan dekorativa färger och industrifärger. Tikkurilas fokus ligger på den förstnämnda marknaden, vilket avspeglas i att cirka 50 procent av slutkunderna är privatpersoner och 35 procent yrkesmålare. Resterande cirka 15 procent avser produkter till industrin. Tikkurila har produkter i alla priskategorier, men premiumsegmentet dominerar med omkring 70 procent av försäljningen.

Geografiskt ligger fokus på Central- och Östeuropa samt i delar av Asien. Affärsområde Väst täcker Norden, Polen, Tyskland och Baltikum, medan affärsområde Öst täcker Ryssland, Ukraina, Kina, delar av Centralasien samt delar av Balkan. Tikkurila har en stark ställning på sina huvudmarknader med marknadsledarpositionen i Ryssland, Finland och ­Sverige, vilka står för cirka 70 procent av omsättningen (se tabell på nästa uppslag). Den starka ställningen i Sverige förklaras av förvärvet av Alcro-Beckers 2001.

Marknaden för dekorativa färger är i Västeuropa mogen och växer ungefär med BNP-tillväxten. Kortsiktigt styrs efterfrågan av faktorer som konsumentförtroende samt aktivitet på bygg- och bostadsmarknad. Det här låter naturligtvis inte särskilt spännande. Strukturen på marknaden, med lokala eller regionala oligopol, skapar dock utrymme för god avkastning på kapitalet.

I extremfallet Norge har Jotun en marknadsandel på nära 80 procent. I Danmark dominerar Flügger, som är noterat i Köpenhamn, med nära 30 procents marknadsandel. De tre största aktörerna har 75 procent av marknaden. På den svenska marknaden är Tikkurila störst med nära 40 procent. Fyra aktörer har nära 90 procent av marknaden. I Finland preciserar Tikkurila, av förklarliga skäl får man förmoda, inte sin marknadsandel närmare än att den överstiger 50 procent.

Oligopolstrukturen i kombination med Tikkurilas starka marknadspositioner skapar goda möjligheter att kontrollera (läs höja) priserna även när efterfrågan är svag. Ta Sverige till exempel. Färgmarknaden, inklusive det mer cykliska industrisegmentet, växte snabbt fram till finanskrisen, men har därefter varit trög. 2013 var volymerna nära 4 procent lägre än 2003. Men mätt i värde var marknaden upp 22 procent under samma tidsperiod, enligt statistik från Sveriges Färgfabrikanters Förening.

Kombinera det med en relativt konjunktur­okänslig verksamhet med låg kapitalintensitet och bra kassagenerering och det ”tråkiga” Tikkurila blir betydligt roligare vid en titt på nyckeltalen. Avkastningen på sysselsatt kapital har legat stabilt kring fina 20 procent under många år. Rörelsemarginalen har de senaste tio åren fluktuerat mellan 9 och 11 procent, medan tillväxttakten varit cirka 5 procent per år (se diagram). Lägg därtill att bolaget tack vare låga investeringsbehov kan dela ut en stor del av årsvinsten.

Om den långsiktiga utvecklingen imponerar har den kortsiktigt varit mindre upplyftande. Som den snabbtänkte säkert redan har listat ut har den stora exponeringen mot Ryssland inte varit någon tillgång under det senaste året. Den kraftiga rubelförsvagningen i kombination med att hög inflation, vikande tillväxt och mer återhållsamma konsumenter innebar vikande volymer i Ryssland samt förluster på rubeln. Tikkurila kunde inte fullt ut kompensera sig med höjda priser. Ändå är det talande att rörelsemarginalen för koncernen i fjol kom in över 10 procent trots den svaga utvecklingen på koncernens viktigaste marknad.

I bokslutet flaggade ledningen för att innevarande år kommer att innebära vikande försäljning och resultat. Analytikerna har kapat sina vinstprognoser för 2015 och 2016 rejält, och av sju analytiker är det ingen som rekommenderar köp. Efter att ha underpresterat gentemot index under några år har aktien dock fått rejält med fart i början av innevarande år. Uppgången ska ses i ljuset av att rubeln gjort en storstilad come­back mot euron. I fjol gick rubeln från 45 per euro i januari till omkring 70–100 under december–februari, men därefter har rubeln hastigt stärkts till 54 per euro. Även om man aldrig ska säga aldrig när det gäller Ryssland så förefaller det värsta vara över, och då kan det vara läge att lyfta blicken.

Tikkurilas finansiella mål för 2018 är offensiva. Bland annat ska omsättningen nå 1 miljard euro och rörelsemarginalen överstiga 12 procent. Räknat med fjolåret som utgångspunkt innebär det nästan 13 procents tillväxt per år i fyra år och ett marginallyft på 1,6 procentenheter. Givet den motvind bolaget började möta i fjol och som håller i sig i år ter målen sig väl optimistiska. Den låga skuldsättningsgraden på 25 procent ger dock ett förvärvsutrymme på omkring 100 miljoner euro som kan stötta tillväxten.

Skulle bolaget, mot förmodan, nå målen landar vinsten per aktie på nära 2 euro 2018. Totalavkastningen skulle då summera till över 20 procent per år – en fantastisk nivå.

Mer realistiskt är nog att bolaget åtminstone kan upprätthålla den historiska tillväxttakten på 5 procent, särskilt som utgångspunkten är en svacka samtidigt som det finns utrymme för förvärv. Ligger marginalen åtminstone stabilt, vilket bolagets bevisat starka pricing power talar för, hamnar vinsttillväxten på samma nivå. Addera den generösa direktavkastningen på 4,3 procent, och aktien skulle ändå ge en totalavkastning på minst 10 procent per år. För att återknyta till inledningen framstår denna förväntade avkastning inte särskilt dyr i termer av risk.

Kortsiktigt ser aktien emellertid dyr ut med ett p/e-tal på 20 för innevarande år. Men då bör betraktaren beakta att årets vinst är en nedtryckt vinst som inte speglar koncernens långsiktiga vinstgenereringsförmåga. Låg rörelserisk och finansiell risk talar också för en hög värdering. En premie är också motiverat för ett bolag som inte behöver finansiera stora investeringar för att hålla försäljningen i gång. Tikkurila har historiskt växt stabilt samtidigt som 70–90 procent av årsvinsten delats ut till aktieägarna. Att ledningen dessutom är tydliga med att de fokuserar på avkastningen på kapitalet talar emot dumdristiga affärer enbart i syfte att nå försäljningsmålet.

På nuvarande nivåer är Tikkurila inget fynd i absoluta termer, men den går definitivt att räkna hem. Relativt börsen i stort ser aktien ännu mer intressant ut med en stabil verksamhet och god direktavkastning. De nuvarande problemen ter sig tillfälliga och klart hanterbara. Folk lär fortsätta att måla om. Och färgoligopolet lär fortsätta höja ­priserna. Långsiktigt köpläge, alltså.