Rundar den ryska rävsaxen

I höstas rankade vi bolagen på Stockholmsbörsen enligt ekonomiprofessorn Joel Greenblatts så kallade ”magiska formel”, en mycket enkel modell som väger samman ett företags värdering och avkastning på ­sysselsatt kapital. Högt upp i rankningen, som publicerades i ­Affärsvärlden nummer 45/2015, återfanns kosmetikaföretaget Oriflame med en ev/ebit-multipel på knappt 10 och en avkastning på sysselsatt kapital på drygt 18 procent.

Vid sidan av attraktiva nyckeltal är det intressant att just Oriflame var börsbolaget som finansmannen Mats Qvibergs Öresund investerade mest i under fjolåret, hela 182 miljoner. I mitten av oktober flaggade ­investmentbolaget, som över tid slagit börsindex med god marginal, för ett innehav på drygt 5 procent av aktierna. Ett gott tecken är också att Oriflames vd sedan våren 2005, Magnus Brännström, alltjämt sitter på en rejäl aktiepost och dessutom ökat innehavet något trots de senaste årens turbulens. Hans 303 000 aktier är värda drygt 35 miljoner.

Talar för Oriflame som investeringsobjekt gör också det faktum att bolaget är ifrågasatt som få på Stockholmsbörsen. Kombinationen direktförsäljning, en försäljningskanal som är mycket liten i Sverige och som många ser på med skepsis, samt stor Rysslands­exponering gör att bolaget även när det utvecklades bra varit något många investerare inte ville ta i. När den ryska ekonomin nu är mycket svag i spåren av oljeprisras respektive sanktioner från väst, och rubeln försvagats extremt mycket, är det inte förvånande att aktien behandlats mycket styv­moderligt på börsen. Från toppen är aktien ner över 75 procent.

I våra ögon talar dock det mesta för att pessimismen mot Oriflame blivit för stor. Bolaget, som från 1990 till 2010 var en tillväxtmaskin med en genomsnittlig tillväxt på 16 procent per år, handlas på konsensusprognoserna för 2016 och 2017 till p/e-tal på 11 respektive knappt 10. En analys av utvecklingen utanför Ryssland och Östeuropa (CIS) visar att affärs­modellen fortfarande fungerar utmärkt på andra marknader samt att Oriflames beroende av affärsområdet CIS minskat betydligt på bara några år. Oriflames niomånadersrapport illustrerade detta tydligt.

På rullande tolv månader har CIS andel av omsättningen fallit till 34 procent, jämfört med 58 procent 2010. Sett till rörelsevinst är förändringen än mer dramatisk. Under samma period har CIS andel av vinsten minskat från 67 till knappt 29 procent. En viktig förklaring är givetvis att CIS tappade 36 procent av omsättningen 2010–2014 och att vinsten halverades. Men det är inte hela sanningen.

Affärsområde Latinamerika har de senaste tio åren uppvisat en stabil tillväxttakt på nästan 17 procent per år. Den asiatiska verksamheten växte samtidigt med 21 procent per år under 2002–2012. Från 2013 slogs Asien samman med Turkiet och Afrika, ett affärsområde som 2014 växte med 18 procent i lokal valuta och som de nio första månaderna i fjol växte med 22 procent i lokal valuta. De här två snabbväxande regionerna står nu för cirka 42 procent av Oriflames omsättning och 47 procent av rörelsevinsten.

Caset i Oriflame handlar om att en stor del av koncernen i dag uppvisar tillväxt- och lönsamhetssiffror som mer är i paritet med Oriflames långsiktiga historik. Addera till detta affärsområde Europa, där utvecklingen är svag, men långtifrån lika problematisk som i CIS, och Oriflame har en frisk ”kärna” som de första nio månaderna i fjol växte med 15 procent och ökade rörelsevinsten med 33 procent. Denna del lär i år leverera en rörelsevinst på cirka 70 miljoner euro. Ställt i förhållande till Oriflames börsvärde på 704 miljoner euro och nettoskuld på 231 miljoner euro innebär det ev/ebit på drygt 13 för denna verksamhet.

En snabbväxande verksamhet riktad till konsumenter på tillväxtmarknader kan utan tvekan försvara en sådan multipel. Ur det perspektivet erhålls Oriflames tidigare kassako, men numera problemverksamhet, CIS i princip gratis. Viktigt att komma ihåg är då att CIS fortfarande är lönsamt med god ­marginal samt att nedgången i två avseenden, valuta respektive konjunktur, rimligen är av tillfällig karaktär. Ett större fråge­tecken på sikt är nedgången i antalet säljkonsu­lenter och om det beror på en förskjutning mot ökad kosmetikaförsäljning i andra ­kanaler, såsom inom detaljhandeln och via e-handel.

I ett optimistiskt scenario stabiliseras ­valutorna inom CIS samtidigt som konjunkturen förbättras under 2017, vilket leder till en vinståterhämtning. Samtidigt fortsätter verksamheten i Asien, Afrika, Turkiet och Latinamerika att leverera goda tillväxtsiffror. Oriflame kan då leverera en vinst per aktie kring 17 kronor under 2017 (konsensus räknar med 12 kronor), motsvarande ett p/e-tal på 7–8. Aktien är i det läget en möjlig kursdubblare.

Mot den potentialen ska ställas att läget i framför allt Ryssland är väldigt osäkert. Den politiska risken är tveklöst hög och det är också oroväckande att nedgången inte bara förefaller handla om valuta och konjunktur, utan även om en förändrad marknad, något som bland annat illustreras av den snabbt krympande säljkåren. Liksom detaljhandlare måste Oriflame uppdatera affärsmodellen i en alltmer digitaliserad värld. Säljkonsulenternas kataloger blir mindre viktiga, medan internet blir en viktigare marknadsförings- och försäljningskanal. Här finns utan tvekan en osäkerhet i hur Oriflame ska lyckas kombinera direktförsäljning med internet. En fördel i denna omställning är att säljkonsulenterna jobbar på provision och att Oriflame därför har en väldigt hög andel rörliga kostnader. Affärsmodellens styrka illustreras av att affärsområdet CIS trots det kraftiga försäljningsraset från toppen levererar en nära tvåsiffrig rörelsemarginal.

På risksidan måste också Oriflames balansräkning beaktas. Vid utgången av tredje kvartalet hade Oriflame en nettoskuld på 231 miljoner euro, vilket innebär knappt 2,1 gånger ebitda-resultatet under de senaste tolv månaderna. Efter en refinansiering av kreditfaciliteten i våras är en av de så kal­lade kovenanterna att nettoskulden/ebitda ska vara under eller lika med 3,0. Oriflames ebitda-resultat kan således, allt annat lika, falla med över 30 procent till innan bolaget bryter mot lånevillkoren. Som jämförelse föll ebitda-resultatet med 12 procent under fjolårets nio första månader och med bara 4 procent under tredje kvartalet. Goda kassa­flöden gör också att nettoskulden kan amorteras ner relativt snabbt. Sammantaget framstår den finansiella risken som relativt begränsad i nuläget.

I det korta perspektivet är Oriflame ändå en högst osäker placering. Kursen styrs delvis av rubelkursen, vilken i sin tur i hög grad styrs av oljepriset. Det är också svårt att räkna på exakt hur valutaeffekterna ska slå på enskilda kvartal. Hittills har Oriflame dock varit duktiga på att parera en stor del av de negativa valutaeffekterna med pris- och mixförändringar. Samtidigt fortsätter bolaget att leverera starka tillväxtsiffror från andra tillväxtmarknader, såsom Latinamerika och Asien. Det är marknader som befolkningsmässigt är betydligt större än CIS och som inom några år lär vara en ännu större del av koncernen. Oriflame är en högriskaktie, men tvelöst en sådan med attraktiv risk/­reward i dagsläget. Så släpp rysskräcken och köp.