Så föll gorillan på Wall Street

Under de sista dagarna förrförra veckan, innan en konkursansökan blev oundviklig, arbetade han dygnet runt med att försöka sälja sin investmentbank. Men när Lehman till sist brann upp var han plötsligt försvunnen. De 23 000 anställda väntade förgäves på en förklaring eller ett besked från sin karismatiske vd. Men Wall Streets järnnäve gömde sig, förnedrad. Richard “Dick” Fuld. Lehmans vd i 15 år. Hyllad nästan lika länge.

Historien om Fuld är tätt sammanflätad med det moderna Lehman Brothers. Och lika sammanvävd med den era då investmentbankerna växte från marginella företeelser till marknadens viktigaste aktörer och dess chefer till “masters of the universe”. Under fyra decennier var han med om att skapa den moderna finansmarknaden. Aggressiv, effektiv, lönsam men hatad. Precis som han själv.

***

Richard Fuld hade troligen inte så mycket emot sitt öknamn på Wall Street: “the Gorilla”. Den amerikanska finansvärldens alfahanne vårdade sitt rykte som tuffing i både ord och handling.

En historia från slutet av 1990-talet, återgiven av branschtidningen Trader Monthly, är talande:

Richard Fuld var åskådare när hans son spelade ishockey, då en Lehmananställd, även han åskådare, börjar slåss med en av de andra föräldrarna. Lehman-vd:n kastade sig in striden och börjar svinga.

I intervjuer har Fuld, ytterst motvilligt, bekräftat händelsen och ursäktat sig med att han skyddade en av sina anställda från att bli attackerad av en “bigger guy”. Efteråt informerade han Lehmans styrelse, ifall slagsmålet skulle läcka till medier. Så här beskriver han mötet:

– Jag sa till dem: “Jag garanterar att det aldrig händer igen.” Sedan sa jag: “Stryk det. Jag kan inte garantera att det aldrig händer igen. Inte om en i mitt gäng behöver mig.”

En sak till. Han poängterar att han vann fajten. Richard Fuld, Wall Streets bad boy, beskrivs nämligen som en nästan utomjordisk tävlingsmänniska.

Fulds ofta omvittnade aggressivitet har kanske tidvis varit en tillgång i den hajpool som finansmarknaden utgör. Men i det amerikanska flygvapnet betraktas inte respektlöshet och fysiskt våld mot en högre rankad officer som en fördel. Enligt myterna runt Fuld kraschade hans militära karriär då han attackerade en överordnad officer som skällde ut en kadett. Richard Fuld gick emellan, och så var det slutfluget. Att det gick till exakt så är inte bekräftat, men det säger ändå något om hans rykte på marknaden.

Han tog av sig uniformen, men inte attityden, när han klev in på Lehman Brothers Manhattankontor 1969: fullständigt orädd för auktoriteter, och han tvekade aldrig att svinga en höger mot vem som helst som attackerade honom eller hans gäng. Dock var det oftast fråga om en verbal dagsedel.

Lehman höll på att utplånas i början av 1980-talet. Den då partnerägda banken drabbades av en intern maktstrid mellan två fraktioner. På ena sidan de adrenalinstinna mäklarna på handelsgolvet, på andra sidan de sofistikerade investmentbankirerna. Historien är klassisk, uppkomlingar med knivskarpa armbågar mot ett högdraget etablissemang. Handlarna anfördes av Lewis Glucksman, “en man med skrynkliga kläder och med en rysk generals anletsdrag”, som författaren Ken Auletta beskriver honom i boken Greed and Glory on Wall Street (1986) som handlar om striden.

Bland Wall Street-eliten betraktades knappast en handlare från en judisk-ungersk invandrarfamilj som finaste finansadel. Lehmans mångårige vd Peter Peterson, tidigare Richard Nixons handelsminister, beslöt våren 1983 i ett hyllat och storsint drag att Lewis Glucksman skulle få leda firman tillsammans med honom själv. Sida vid sida. Den sofistikerade Peterson skulle snart ångra sitt tilltag. Bara åtta veckor senare iscensatte Glucksman en palatskupp och gick segrande ur striden.

Peter Peterson landade mjukt och några år senare startade han den mycket framgångsrika private equity-firman Blackstone tillsammans med Stephen Schwarzman, en annan Lehman-alumn.

Men för Lewis Glucksman på Lehman Brothers, Kuhn, Loeb (som det officiella namnet var då) blev det knepigt. Vinsterna föll snabbt och året därpå såldes bolaget till American Express för 300 miljoner dollar. Som en division inom kreditkortskoncernen förde Lehman en tynande tillvaro. I denna firma stannade Richard Fuld, alltid lojal, och gjorde karriär som obligationshandlare av rang. Men när han utsågs till vd för Lehman Brothers 1993 var finanshuset marginaliserat och av de flesta betraktat som ett obligationshus i andra divisionen, kanske till och med tredje.

Från sidlinjen, vid sitt handlarbord, betraktade Fuld två obligationsmarknader som expanderade och exploderade.

Den första var bostadsobligationsmarknaden. Den tog sitt första tillväxtskutt på 1980-talet hos dåvarande investmentbanken Salomon Brothers. Ett gäng feta och gapiga bostadsobligationshandlare, ledda av Lewie Ranieri, var först att se marknadens enorma potential. En stor del av deras framgång byggde på att sälja bostadspapper till små sparbanker runt om i USA, så kallade “savings and loans”, som var svagt reglerade. Dessa små lokala sparkassor köpte på sig de riskfyllda papperna från drakarna på Wall Street. Investeringarna bidrog till att hela sparbankssektorn gick under i slutet av 1980-talet, och de ledde även till Salomon Brothers fall några år senare.

Den andra kraschen var baserad på företagsobligationer med låg kreditvärdighet, så kallade skräpobligationer – junk bonds. Den geniale bankiren Michael Milken på Drexel, Burnham & Lambert skapade under 1970- och 1980-talen en gigantisk marknad för skräpet, där obligationerna inte sällan användes för att finansiera utköp av storföretag. Men i tradingrummet på Milkens kontor i Hollywood pågick oegentligheter. Huvudpersonen fick fängelse och Drexel gick under – den senaste konkursen för en amerikansk bank före den nuvarande krisen.

Efter Drexels och Salomons kollapser var det något av ett vakuum på räntemarknaden i början av 1990-talet. Ett hål som dock snart skulle fyllas av en ny, aggressiv och revanschsugen spelare.

***

År 1994 noterades Lehman på New York-börsen. Firman var då mycket långt från den investmentbank som begärde konkursskydd förra veckan. Då, för fjorton år sedan, när American Express knoppade av bolaget, gjorde Lehman 75 miljoner dollar i årsvinst och hade en avkastning på eget kapital på 2,2 procent. Även om tiderna inte var de bästa då var det lite, i synnerhet för en organisation vars viktigaste drivkraft var girighet.

Den aggressive Richard Fuld hatade det rykte Lehman hade fått på Wall Street och var fast besluten att åter ge investmentbanken status som en av titanerna på gatan. Nu behövde han få hela organisationen att samarbeta i stället för att kivas internt. Metoden: pengar. Mycket pengar. Stjärnorna på Lehman fick enorma löner också med finansmarknadsmått mätt, och en ovanligt stor del av ersättningen utbetalades i form av optioner. Vanligtvis var dessa aktier också låsta betydligt längre än hos konkurrerande firmor, upp till fem år. Det fanns alltså ett rejält incitament för också de främsta egona att verka för bolagets bästa, i stället för att suboptimera i sin egen sandlåda.

Och så behövdes en arena som firman kunde göra till sin. Lehman Brothers fann den i obligationsmarknaden. Som nämnts var Fuld i grund och botten räntehandlare. Och USA – hela världen för den delen – stod inför den sannolikt största kreditexpansionen i världshistorien. Där skulle den revanschsugna investmentbanken vinna tillbaka sitt rykte. Och där skulle dess öde till sist beseglas.

År 1994, när Richard Fuld tog över, hade sparkvoten redan börjat sjunka i USA. Priserna på bostäder steg och framför allt ökade volymen av bostadslån. Då låg den sammanlagda bolånestocken i USA, en av världens största tillgångsmassor, under 4 000 miljarder dollar. Tredje kvartalet 2001 har stocken vuxit till 5 500 miljarder dollar. Tredje kvartalet 2007 var den över 11 000 miljarder dollar. En inte försumbar del av denna enorma skuld var subprime, det vill säga, topplån till kunder med dålig kreditvärdighet. En femtedel av kapitalet som lånades ut på den amerikanska bostadsmarknaden 2004-2006 var subprimeklassade.

På denna enorma skuldbörda ska läggas alla andra typer av lån, med andra säkerheter. Exempelvis finansieras det enorma amerikanska budgetunderskottet med en aldrig sinande ström av statsobligationer.

Under denna mer än ett decennium långa lånefest var det mycket, mycket lönsamt att handla med obligationer. Till denna business drogs också några av de smartaste och mest kreativa förmågorna från de främsta affärsskolorna. Resultatet blev en explosion av innovativa derivatverktyg på räntemarknaden. Handeln med allsköns räntederivat blev under andra halvan av 1990-talet och första halvan av 2000-talet mycket omfattande. Där packades bra och dåliga lån samman, klassades om och förseddes med benägen hjälp av ratinginstitut med högsta kreditbetyg.

Sedan såldes instrumenten vidare, ofta i flera led. Vilka säkerheter som låg i botten av en CDO, eller vem som ägde skulden, blev oöverskådligt. Men det var inga problem, så länge marknaden gick upp och folk betalade sina lån. Det fiffiga med alla dessa instrument var att bankerna inte behövde behålla lånen i sina balansräkningar. Eftersom skulderna såldes vidare slapp man det formella kravet på kapitaltäckning. Dessa lövtunna balansräkningar var ytterst lönsamma i uppgång, men dödliga i nedgång.

Utvecklingen gynnade hypoteksinstitut som Fannie Mae och Freddie Mac, liksom traditionella banker som HSBC, Citibank, Deutsche Bank, Credit Suisse, JP Morgan Chase och UBS. Den gynnade också investmentbanker som Goldman Sachs, Merrill Lynch, Bear Sterns, Morgan Stanley. Och Lehman Brothers var definitivt en av vinnarna.

Varken de unga giriga handlarna eller de gråsprängda bankirerna klagade på de aktietunga ersättningarna som regnade över dem när obligationsmarknaden exploderade. Lehmanaktien steg 1 700 procent från börsintroduktionen i maj 1994 till all-time-high i början av februari 2007. Under samma period steg indexet S&P 500 med 220 procent.

Orsaken var en hög och stabil vinsttillväxt. 1996 var nettovinsten 416 miljoner dollar, 2000 var den uppe i 1,8 miljarder dollar och i fjol, rekordåret, hela 4,2 miljarder dollar.

När bolaget sattes på börsen ägde de anställda 6 procent av bolaget. Som mest, alldeles före krisen 2008, var andelen uppe i 30 procent. Största delen av dessa enorma optionsprogram fick naturligtvis vd Richard Fuld. När Lehmanaktien stod som högst, i början på 2007, ägde han aktier värda över 300 miljoner dollar, cirka 2 miljarder kronor.

Men det saknades för den delen inte utmaningar under dessa år. Som när den gigantiska hedgefonden Long Term Capital Management klappade igenom. LTCM grundades av Salomon Brothers förre obligationschef John Meriwether 1994 och hade Nobelpristagarna Myron Scholes och Robert Merton i styrelsen. De hade spekulerat i att räntespreadarna i världen skulle minska. Asienkrisen och Rysslandskrisen 1997-1998 krossade de akademiska modellerna. Förlusterna var enorma i den tungt skuldsatta fonden.

För att rädda det finansiella systemet från kollaps gick de stora amerikanska finanshusen samman i en Federal Reserve-ledd räddningsaktion (inte den första, och definitivt inte den sista, skulle det senare visa sig). Lehman var en av bankerna som klev in. Men det gick samtidigt intensiva rykten på Wall Street om att investmentbanken var på väg att sjunka tillsammans med LTCM. Ryktena var av allt att döma felaktiga, till och med illasinnade. Men de visade också hur sårbar en investmentbank är för den giftiga cocktailen av marknadsnedgång, rädsla och rykten. Under två månader sjönk aktiekursen från 42 dollar till 12 dollar.

– Folk snackade skit om firman. De kortade i aktien, och vi krossade dem, sade Richard Fuld i en Fortune-intervju 2006.

Han vägrade då att namnge några misstänkta.

– Det är inte över ännu.

Richard Fuld ska senare hamna i en ny klinch med blankare. Vi återkommer till detta.

***

En chock av ett helt annat slag kom ett par år senare. Den 11 september 2001 klockan 08:46 flög ett kapat trafikflygplan in i det 110 våningar höga norra tornet i World Trade Center på Manhattans sydspets, där Lehman hyrde tre våningar. En kvart senare stod även det södra tornet i brand. Konsekvenserna av terrordåden blev oöverskådliga.

En anställd dog i dåden. Fruktansvärt i sig, men inte i närheten av de dödstal andra bolag drabbades av. För investmentbanken Cantor Fitzgerald var det värst, där dog 658 anställda. Men Lehman drabbades på ett annat sätt.

Lehman Brothers huvudkontor låg i en av byggnaderna bredvid tornen och skadades svårt. Under räddningsarbetet användes lobbyn som bårhus. Huset övergavs. Personalen flyttade till Lehmans New Jersey-kontor och tryckte ihop sig så gott de kunde. När obligationsmarknaderna öppnade dagen efter rullade verksamheten. Inom några dagar flyttade Lehmanbankirerna in på ett Sheraton-hotell på Manhattan. Inte för att sova, utan för att jobba, inträngda i sviter, rum och korridorer.

Morgan Stanley hade låtit bygga en nära nog färdig skyskrapa på Sjunde avenyn, men ville nu bli av med fastigheten. Richard Fuld lyckades utnyttja en av sina värsta konkurrenters tvekan till att skaffa ett nytt huvudkontor, och slog till för 700 miljoner dollar. I april 2002, sju månader efter attackerna, var Lehman inflyttade och fullt fungerande, med handlarrum och allt. Lehman blev också en del av stadsbilden genom den enorma videoskärm som omslöt nederdelen av fastigheten invid turistmeckat Times Square.

Bolaget visade vinst även detta blodiga kvartal.

I samband med flytten passade Fuld också på att skärpa klädkoden. Nu gällde sträng bankuniform: män skulle vara klädda i mörk kostym, slips och skjorta, kvinnor i dräkt. Den som klär sig slappt, tänker slappt, resonerade han.

– Jag älskar hur de ser ut, kommenterade Richard Fuld sin armé på 23 000 närmast identiskt klädda anställda, i ovan nämnda Fortune-intervju.

Richard Fuld kämpade också stenhårt med att försöka ändra Lehmans image på ett annat vis – nämligen bilden av ett obligationshus. Han ville få firman accepterad som tung investmentbank med full service till sina kunder: institutioner, regeringar, stora bolag och mycket rika privatpersoner. År 2000 slog Richard Fuld ihop allt mäkleri, analys och trading till en division – Capital Markets – där det handlades obligationer och andra tillgångsslag som aktier. Investment banking-divisionen, med företagsförvärv, fusioner och avyttringar, rådgivning och finansieringslösningar, bidrog också med allt större intäkter.

De sista åren gick Lehman också tungt in som direktägare i fastighetsbranschen. Inte minst genom förvärvet av fastighetsbolaget Archstone-Smith så sent som i början av 2007. En affär Fuld senare bittert skulle ångra.

Genom alla år var det ändå handeln med räntepapper som var Lehmans födkrok. De senaste tre åren stod Capital Markets-divisionen för två tredjedelar av intäkterna. Med undantag för fjolåret stod obligationshandeln för lejonparten av vinsten inom Capital Markets. Och helt lyckades aldrig Fuld heller tvätta bort bilden av Lehmans som ett obligationshus.

När han i slutet av 2007 blickade ut från sitt hörnkontor på 31:a våningen var det en praktfull skapelse han kunde skåda. En världsomspännande finansinstitution, USA:s fjärde största investmentbank, som just avslutat sitt bästa år dittills. Men det hade börjat mullra mycket oroväckande.

***

Timothy Geithner, chef för den amerikanska centralbankens New York-kontor, svarade i sin i mobiltelefon. Det var söndagen den 16 mars 2008 och den annars spänstige Fed-chefen var allt annat än pigg. Det hade inte blivit mycket sömn de senaste dagarna.

Det var investmentbanken JP Morgans koncernchef Jamie Dimon, som meddelade att han inte skulle rädda den krisdrabbade investmentbanken Bear Stearns. Dåliga nyheter. JP Morgan var det sista alternativet. Om Dimon inte köpte Bear Stearns skulle banken dagen därpå försättas i konkurs med oöverblickbara konsekvenser för både Wall Street och hela världens finansmarknader.

Geithner lade på och sade uppgivet till sina medarbetare:

– De kommer inte att göra det.

Sista ordet var dock inte sagt. Timothy Geithner ringde upp Dimon igen med uppmaningen att “Ni borde verkligen göra det här!”. Dimon svarade att “Vi kommer inte att göra det!”. Sedan följde flera liknande samtal fram och tillbaka, där Geithner backades upp av finansminister Henry “Hank” Paulson på en gemensam telefonlinje. Scenen skildras i ett reportage i det amerikanska magasinet Vanity Fair i augusti.

Förhandlingarna pågick ända tills sent på natten till måndagen då en affär kunde presenteras. JP Morgan tog över Bear Stearns för 2 dollar per aktie (senare höjt till 10 dollar) och Fed ställde upp med lån på 30 miljarder dollar för att affären skulle gå igenom. Bear Stearns, USA:s femte största investmentbank med 14 000 anställda, räddades vid avgrundens rand.

1920-talskolossen på 33 Liberty Street, två kvarter norr om Wall Street, på södra Manhattan och som inhyser New Yorks Fed, har varit scenen för några av de mest dramatiska händelserna på den amerikanska finansmarknaden det senaste decenniet. Det var här som de största amerikanska bankerna 1998 förhandlade fram uppgörelsen som löste ut det havererade Long Term Capital Management. Och det var vid skrivborden på Liberty Street som den senaste kreditkrisens offer ville få behandling. Fast denna gång med långt allvarligare skador.

Timothy Geithner är en ganska udda figur i gruppen av färgstarka politiska makthavare, som Fedchefen Ben Bernanke, finansminister Paulsson, och kaxiga storbankschefer. Geithner kom 2003 från ett toppjobb på Internationella valutafonden, IMF. Tidigare hade han tillbringat 13 år på amerikanska finansdepartementet, både som tjänsteman och statssekreterare. Trots jobben är han egentligen inte ekonom, utan har universitetsexamina i statsvetenskap och internationell politik. Men åren på finansdepartementet och de första åren i Fed-stolen har gett honom nödvändig träning för det gigantiska förhandlingsspel om världens största finansinstitutioner som han nu leder.

Feds agerande i Bear Stearns-affären skulle inte undgå kritik. 1980-talets legendariske Fedchef Paul Volcker uttryckte i ett tal kritik mot konstruktionen där han beskrev att New York-Feds åtgärder som “på gränsen till dess lagliga och tänkta makt, och bortom vissa djupt förankrade principer och praxis för centralbanker”.

De många känsliga personkopplingarna inom New York- Fed är kittlande. I den niohövdade styrelsen sitter JP Morganchefen Jamie Dimon, vilket fått kritiker att tala om en jävsituation. Den typen av kritik kom också för det beslut som den amerikanska centralbanken fattade därpå. I styrelsen satt nämligen också Richard Fuld.

Normalt får bara ”commercial banks”, det vill säga banker med huvudsakligen privatkunder och som därmed är mer reglerade av myndigheterna, låna i centralbanken. Investmentbankerna däremot har fått klara sig med att finansiera sig hos varandra. Men i kreditkrisens panikstämning hade interbankmarknaden slutat fungera. Det var just oförmåga att finansiera sig på dagslånemarknaden och brist på likviditet som fört Bear Stearns till ruinens brant.

Fed beslutade nu att även investmentbanker, under vissa förutsättningar, skulle få använda “lånefönstret”. Även om ingen skulle använda sig av det, skulle andra bankers rädsla för att fortsätta att agera på dagslånemarknaden minska om det också gick att få likviditet hos Fed. Elaka bankirer kallade redan då lagen för “The Save Lehman Act 2008”.

Det fanns anledning för Fuld och Lehman att följa utvecklingen för Bear Stearns noggrant. Efter rekordresultatet för 2007 hade lyckan vänt för banken med oroväckande hastighet.

Visserligen hade Lehman ännu inte visat ett kvartal med röda siffror. Men alla visste att banken var en av de absolut största aktörerna på obligationsmarknaden i allmänhet, och på den för bostadspapper i synnerhet. Den kvartalsrapport som presenterades två dagar efter Bear Stearns-haveriet för de tre månaderna till och med 29 februari 2008, visade visserligen en vinst på en halv miljard dollar. Men vinsten var dramatiskt lägre än tidigare kvartal och rapporten innehöll nedskrivningar av bankens obligationsportfölj med 1,8 miljarder dollar. Lehman hade också börjat blöda.

Det syntes inte minst på börsen. Visserligen hade Lehmanaktien fallit med marknaden från toppen på över 85 dollar i början av 2007 till runt 50 dollar. Och visst var rörelserna minst sagt neurotiska. I slutet av mars fick aktien en smäll efter nya rykten om kapitalproblem. Men nyheten att Lehman tog in 4 miljarder dollar i en nyemission lugnade investerarna. Men sett över hela våren höll sig kursen inom ett spann mellan 40 och 50 dollar. Någon egentlig panik var det definitivt inte tal om.

När Richard Fuld steg in på bankens bolagsstämma den 15 april var han också full av optimism och kampvilja.

– Den värsta stöten mot finansindustrin är bakom oss, sa han efter stämman, enligt Dow Jones .

Det citatet har förföljt Fuld. Under stämman gick han också till attack mot investerare som hade blankat Lehmanaktien, det vill säga spekulerat i kursras. Fuld och flera andra i bankens ledningsgrupp hade vid upprepade tillfällen kritiserat ryktesspridningen och blankarna, och nu skulle de minsann få äta upp sin skepticism. Lehmanledningen skulle ta sig igenom krisen.

– Jag kommer att skada blankarna, det är mitt mål, sade Fuld.

***

Richard Fuld hade helt säkert en specifik individ i tankarna där han stod på stämman. Ända sedan slutet av 2007 hade särskilt en investerare kritiserat ledningarna i både Bear Stearns och Lehman, och offentligt sagt att hans fond hade blankat aktierna. Den han tänkte på var David Einhorn, grundare och förvaltare av hedgefonden Greenlight Capital. Ännu inte 40 år gammal framträder han som en av av få hjältar i hela den här historien.

Redan i oktober 2007 gick David Einhorn på en investerarfrukost i New York till hårt angrepp mot stora delar av den amerikanska banksektorn.

– Vad som slår mig mest med den aktuella krisen på kreditmarknaden är hur fort världen försöker återvända till “business as usual”. Enligt min mening var krisen ingen olycka. Vi hade inte otur. Krisen kom eftersom det har funnits massor av dåliga verksamheter och massor av dåliga idéer. Värdepapperisering är en dålig idé. Återvärdepapperisering av redan värdepapperiserade tillgångar till CDO:er är en dålig idé. Återvärdepapperisering av CDO:er till CDO:er upphöjt till två är en riktigt dålig idé. Liksom att samla en pool av långfristiga illikvida tillgångar med kortfristig upplåning i den så kallade “asset backet commercial paper”-marknaden. Och, vilket jag kommer att återkomma till strax, är det en förskräcklig idé att delegera det mesta av ansvaret för att bedöma kreditrisk till en grupp kreditvärderingsinstitut, betalda av utgivarna och inte köparna av obligationerna, sade David Einhorn från podiet.

I talet nämnde han särskilt två firmor: Bear Stearns och Lehman Brothers.

David Einhorm må vara ung, men han är inte vem som helst på den amerikanska kapitalmarknaden. Bara 27 år gammal drog han i gång sin hedgefond med hjälp av pengar från föräldrarna i Milwaukee. Den unge förvaltaren är också en välkänd bridge- och pokerspelare som har vunnit miljonbelopp i världsmästerskapen i poker. Hans fondplaceringar är huvudsakligen långa, alltså köp i hopp om att bolagen går bra. Men ser Einhorn något som han anser övervärderat går han gärna in tungt med blankningar. Hittills enormt framgångsrikt.

Redan 2002 blev David Einhorn rikskänd då han i ett tal gick till attack mot den mindre finansfirman Allied Capital, där han hävdade att det pågick oegentligheter. Hela etablissemanget vände sig emot honom, med anklagelsen att han deltog i en konspiration för att sänka Allied. Amerikanska finansinspektionen SEC undersökte honom och New Yorks dåvarande guvernör sade att han skulle granska saken.

Senare framkom att David Einhorn hade haft mer än rätt i fråga om Allied. Något oväntat för en hedgefondförvaltare skrev han en bok om hela affären, “Fooling Some of the People All of The Time”, som publicerades i våras. Syftet var, sade han i en artikel i Portfolio i somras, inte att bli berömd eller ge igen. Utan att beskriva hur politiker, finansinstitutioner och medier kan enas i en mobb för att stoppa sanningssägare. Dessutom ville han säga att han hade haft rätt hela tiden. Han skildrades i artikeln närmast som en intelligensaristokrat, personligt förnärmad när någon etablerad person försöker lura honom och med en moralisk skyldighet att punktera bubblor.

Nu stod David Einhorn och pekade ut Lehman Brothers och Bear Stearns. När den sistnämnda kollapsat och sålts riktade han all sin kraft mot Lehman. I april 2008 berättade Einhorn i ännu ett tal att hans fond blankade Lehman Brothers-aktien som han ansåg vara grovt övervärderad.

– Från ett balansräknings- och affärsmixperspektiv är inte Lehman avsevärt annorlunda än Bear Stearns, sa han

I talet ifrågasatte han Lehmans värdering av dess tillgångar, både i obligationsportföljen och fastighetsdelen och spådde stora nedskrivningar. Han uttryckte också stor oro för bankens skuldsättningsgrad och eget kapital.

Han upprepade sin kritik vid flera tillfällen under våren och mötte hela tiden mothugg från Lehman och Fuld. Det skulle dock inte dröja länge innan David Einhorn skulle få rätt ännu en gång.

Den 10 juni i år släppte Lehman ett preliminärt bokslut för andra kvartalet. Rapporten visade att Lehman hade tvingats till nedskrivningar på 3,7 miljarder dollar, vilket innebar ett minusresultat på 2,8 miljarder dollar – det första förlustkvartalet sedan bolaget kom tillbaka till börsen 1994. I samband med rapporten offentliggjordes en nyemission på 6 miljarder dollar (över 40 miljarder kronor).

Enligt Time uttalade sig Richard Fuld över Lehmans interna informationssystem efter rapporten och kommenterade där direkt den kritiske hedgefondförvaltaren.

– Det var inte Einhorn som förlorade 2,8 miljarder åt oss. Det var vi.

***

Halvårsrapporten blev bekräftelsen på att någonting var allvarligt fel hos Lehman Brothers. Där angavs firmans eget kapital till 27 miljarder dollar, och det totala bokförda kapitalet till 639 miljarder dollar. Föremål för allas granskning var den portfölj på 60 miljarder dollar med olika former av bostadsobligationer eller andra typer av “asset backed securities” – papper vars värden var svåra, till och med omöjliga, att värdera. Marknaden där de handlades var i princip död. Därutöver fanns en större portfölj fastigheter med hög belåning. Värderingarna har därför till stora delar gjorts av banken själv, vilket har ifrågasatts av både investerare och medier.

Hur säkra var då värdena i portföljen? Andra oberoende värderingar vid den här tiden av bostadspapper och liknande obligationer indikerade värdetapp på åtskilliga tiotals procent, ibland över 50 procent. Lehmans dittillsvarande nedskrivningar hade varit mindre än andras, givet bankens stora exponering mot bostadsmarknaden.

Det var just frågan om huruvida tillgångsvärdena och nedskrivningarna verkligen var tillräckliga som analytikern Michael Mayo på Deutsche Bank riktade in sig på när han i telefonkonferensen efter junirapporten utsatte Richard Fuld för vad som liknade ett korsförhör.

– Chefer i andra bolag har hävdat att de är klara, och ändå presenteras nya stora avskrivningar senare kvartal. Hur stor är risken för att samma sak händer hos er?

Richard Fuld var tyst i någon sekund.

– Jag kan inte uttala mig om andra bolag, sade han först, men ändrade sig.

– Kanske hade marknaden förändrats från det ena kvartalet till det andra. Vi ska vara korrekt värderade i slutet av ett kvartal, för att ha ett rent bord inför nästa.

Kanske trodde verkligen Richard Fuld på att tillgångarna var rätt värderade vid det här laget. Kanske försökte han köpa tid. Hur som helst trodde ingen på honom på marknaden, där aktien fortsatte att kana utför. Den 1 juli gick kursen för första gången sedan år 2000 under 20 dollar. Även på kreditmarknaden försämrades klimatet för Lehman. Räntan på bolagets egen upplåning, mätt som ränteskillnad i förhållande till statsobligationer (Credit Default Swap-spread, CDS), hade vid Bear Sterns-kraschen rakat i höjden till över 4 procentenheter men sedan fallit tillbaka till mellan 1 och 2 procent. Nu började den åter röra sig upp mot 3 procentsnivån, vilket innebar kraftigt dyrare upplåning för den redan pressade banken.

Tillståndet i omvärlden spelade heller inte Fuld och Lehman i händerna. Ju längre månaden juli gick, desto klarare blev det för alla att de gigantiska halvstatliga bostadsinstituten Fannie Mae och Freddie Mac inte skulle kunna överleva på egen hand. Den 26 juli klubbade kongressen till slut en lag som möjliggjorde för staten att överta dem, vilket också skedde några veckor senare. Ett beslut som gav regeringen i princip fria händer att agera för att rädda finansmarknaden.

Det statliga övertagandet av bostadsinstituten var inte entydigt dåligt för Lehman. Åtminstone inledningsvis blev reaktionen på obligationsmarknaden att räntorna föll, vilket innebar stigande värde för den som äger obligationen. Det borde ha inneburit en lättnad för Lehman. Men när nyheten om övertagandet hade börjat tränga in blev huvudbudskapet i stället ett annat. Kreditkrisen eskalerade, tvärtemot vad Fuld hade sagt. Och marknaden i botten på hela sörjan av värdepapperiseringar och derivat – bostäder och fastigheter – gick från dåligt till värre.

Vid det här laget hade även Lehmans styrelse och ledning insett att de inte skulle klara det här utan stora ingrepp. Under sommaren jobbade Lehmanledningen och vd Richard Fuld febrilt med olika former av finansieringslösningar. Den 15 juli avslöjade kvällstidningen The New York Post att Fuld planerade ett utköp av hela firman ihop med externa finansiärer. Financial Times beskrev senare planen i detalj: ett antal private equity-bolag skulle gå ihop och lägga 2 miljarder dollar var och köpa banken. Vid den här tiden värderades Lehman till 9 miljarder dollar på New York-börsen. Men Fuld lyckades aldrig sy ihop en affär.

Nu vände hans sig utanför landets gränser för att få hjälp. Några veckor senare, i början av augusti, förde Lehman förhandlingar med både Korea Development Bank och kinesiska Citic Securities. Enligt Financial Times, som citerar en rådigvare till den koreanska banken, skötte Fuld förhandlingarna nästan uteslutande själv, utan att ge några detaljer om bankens tillgångar.

– Koreanerna var mycket mottagliga, men sedan försökte han [Fuld] ändra villkoren. Affären försvann, sade rådgivaren till FT, en uppgift som Lehman inte har velat kommentera.

Lehmanaktien fortsatte sakta nedåt under augusti och de första dagarna i september, dock utan några större rörelser. Veckan som skulle bli Lehmans sista i livet inledde bolaget med en aktiekurs på strax över 16 dollar. Få kunde ana omfattningen av vad som skulle inträffa de närmaste dagarna.

***

Finanskoncernen Barclays var under decennier lika brittisk som te och poliser med roliga mössor. Men i finansvärlden 2008 är ingenting längre som vanligt. Visst är det urengelska försäkringsbolaget Lloyds största ägare i Barclays med 5 procent av kapitalet. Men sedan något år tillbaka är statliga China Development Bank en av storägarna, liksom Singapores statliga investeringsbolag Temasek. Det är också dessa som har kapital och backar upp banken i denna tid av extrem oro.

Det var alltså egentligen inte som representant för något rent brittiskt finanskapital som chefen för Barclays investmentbank, Bob Diamond, dök upp i New York fredagen den 12 september för att förhandla om Lehman Brothers framtid. Diamond var för övrigt inte ens britt själv. Han föddes i amerikanska Springfield, Massachusetts, var stjärna i collegefotboll och sedermera höjdare på investmentbanken Morgan Stanley.

På några få dagar hade han och hans Barclays blivit i den främsta kandidaten till att rädda USA:s fjärde största investmentbank. Detta efter en vecka av närmast osannolik dramatik, där Lehman Brothers hade förvandlats från en storbank med problem till ett desperat uppköpsobjekt. Exakt vad det var som skapade det akuta kapitalbehovet i banken är fortfarande okänt. Men problemen var så stora på så många håll, att det inte handlade om någon kapitalbrist på marginalen. Som Financial Times Lex Column uttryckte saken: “Lehmans problem var snarare en fråga om solvens än om likviditet.”

Lehman Brothers skulle egentligen ha släppt sin rapport för det tredje kvartalet efter marknadens stängning fredagen den 18 september. Men då marknaden på måndagen och tisdagen den 10 och 11 september formligen översvämmades av rykten blev situationen ohållbar. Ledningen beslutade att på onsdagen offentliggöra både kvartalsrapporten och den räddningsplan som Richard Fuld hade snickrat på.

Rapporten bjöd på förskräcklig läsning. Nettoförlusten för kvartalet uppgick till 3,9 miljarder dollar. Vidare var det nedskrivningar på 5,3 miljarder dollar i bostadsobligationsportföljen och 1,7 miljarder för fastigheterna. Visserligen hade nyemission och andra åtgärder bidragit till att förbättra nyckeltalen en aning, men det vara bara på marginalen. Om bankledningen inte tog krafttag skulle ingen låna ut en krona till dem eller göra minsta affär med dem, och då var det adjöss.

Därför fanns en omfattande plan i rapporten:

* Försäljning av fastigheter i Storbritannien till investeringsfirman Black Rock, för 4 miljarder dollar.

* Ett förslag till avknoppning av resterande fastighetsrelaterade investeringar, till ett värde på mellan 25 och 30 miljarder dollar, i ett separat bolag som skulle hålla obligationerna till lösendagen och därigenom rädda bankens balansräkning.

* En avsiktsförklaring att sälja 55 procent av kapitalförvaltningsdivisionen.

Fulds manöver skulle dock visa sig för sen och för ofullständig. Krafterna i den kapitalmarknad som han hade varit med och skapat vände sig emot honom och var för starka. På torsdagen kastade investerarna ut Lehmanaktier som föll till strax över 4 dollar. Enligt Financial Times skrämde börskaoset bort de tänkta köparna och sänkte räddningsplanen. På torsdagskvällen kom uppgifter från MSNBC att Fuld försökte sälja hela banken, rykten som fortsatte under fredagen. Men inga köpare ville slå till, trots att både Barclays och Bank of Amerika hade visat intresse. På fredagskvällen var det i stället politikerna, tjänstemännen och konkurrenterna som fick ta hand om Richard Fulds älskade bank.

Förhandlingarna startade klockan 18 på fredagskvällen vid ännu ett av dessa möten i Fed-borgen på Liberty Street. De som då hade Lehmans öde i sina händer var NY-fedchefen Timothy Geithner, finansminister Hank Paulson, Goldman Sachs-chefen Lloyd Bankfein, Morgan Stanleys chef John Mack samt bossen för den nästan lika pressade mäklarjätten Merrill Lynch, John Thain. Allt enligt en utförlig skildring i Financial Times. Richard Fuld, däremot, var inte där.

Vid mötet på fredagskvällen ska Hank Paulson och Timothy Geithner omgående ha gjort klart att något stöd från staten, som i fallet Bear Stearns, inte var aktuellt. Enligt en källa i Financial Times fanns det flera orsaker till oviljan att rädda Lehman Brothers. För det första var Lehman mindre involverad i den för finanssystemet centrala marknaden för Credit Default Swaps än vad Bear Stearns hade varit. Dessutom hade Fed och finansdepartementet tagits på sängen av Bear Stearns problem. Sedan dess hade de genomfört flera utredningar om och vad som skulle hända om en annan bank skulle gå omkull. Slutsatsen var att marknaden skulle klara ett haveri. En annan faktor var det ovan nämnda dagslånefönstret, som mildrade effekten av en eventuell konkurs.

Men, som Financial Times också skriver, fanns ett annat viktigt skäl till att lämna Lehman åt sitt öde. Att låta skattebetalarna rädda giriga bankirer har sitt politiska pris ett valår. Dessutom är det nationalekonomiskt tvivelaktigt, då det riskerar att skapa överdrivet riskfyllt beteende i framtiden.

Efter att ha klargjort sin inställning lämnade Paulson och Geithner rummet, och lämnade över till bankjättarna att själva finna en lösning. Huvudspåret i planen var att skapa en “bad bank”, liknande de workoutbolag som skapades vid svenska finanskrisen i början av 1990-talet, med 33 miljarder dollar av bankens osäkra tillgångar. Och sedan sälja resten till någon av de anmälda intressenterna. Det fanns även andra problem vid bordet. Den ännu större investmentbanken Merrill Lynch befann sig också i ett kritiskt läge och behövde se om sitt hus.

Förhandlingarna fortsatte på lördagsförmiddagen. De resterande storbankerna lyckades faktiskt enas om en “pool på tiotals miljarder” för att ta över Lehmans dåliga tillgångar, men i stället sprack den andra delen av räddningen, uppköpet av resterna. Merrill Lynch-chefen John Thain lyckades sy ihop en 50-miljardersaffär med Bank of America. Därmed försvann en av två möjliga köpare av Lehman. Den andra var Barclays. Men Bob Diamond ska ha gjort klart att ingen affär var aktuell om inte Fed ställde upp. Allt enligt FT, som skriver att Lehman Brothers öde var näst intill beseglat redan vid lunchtid på lördagen.

Under söndagen jobbade Feds tjänstemän intensivt med förberedande åtgärder för att mildra effekten på marknaderna om Lehman skulle falla. Finansinspektionen SEC förberedde sig för att nysta upp bankens alla positioner. Tio storbanker enades samma dag om att skapa en pool på 70 miljarder dollar för likviditet dem emellan, för att skydda sig själva mot det som nu var oundvikligt.

I ett sista desperat försök ringde Richard Fuld till cheferna på flera av de stora bankerna med en sista bön om hjälp, skriver Wall Street Journal. Men förgäves. Domen över Lehman hade fallit, och straffet var döden. Klockan 00.15 natten till måndagen, amerikansk tid, skickades pressreleasen ut:

“Lehman Brothers Holdings Inc. announces it intends to file Chapter 11 Bankruptcy Petition”

Spelet var slut.

***

Epilog

Konstnären Geoffrey Raymond har en av de mer bisarra rollerna i de senaste månadernas händelser i New York. Den 54-årige Brooklynbon har dykt upp med en tom duk på platsen för varje större skandal de senaste månaderna och målat ett porträtt av huvudpersonen som sedan lämnats kvar, för allmänheten att beskåda och komplettera med sina egna budskap. Raymond har tidigare målat porträtt av den avgångne New York-guvernören Eliot Spitzer och Bear Stearns-ordföranden James Cayne. Utanför Lehman-skrapan på Times Square fanns nu också ett porträtt av Richard Fuld.

Kommentarerna runt Fulds huvud säger en hel del om stämningen dagarna efter Lehmans konkurs:

“See you at the soup kitchen!!!”, löd en. ”I hope his villa is safe”, en annan, mer Mario Puzo-insprirerad. “You are a coward!”, en tredje.

Den sistnämnda kommentaren hade en speciell orsak. Efter pressmeddelandet om konkursen, dröjde det flera dagar innan anställda och allmänhet hörde ett ljud från den annars så modige Lehmanchefen. Det hade inte varit han utan andremannen Bart McDade som skött förhandlingen med Bob Diamond på Barclays som ledde till att den brittiska banken köpte resterna av Lehmans operativa verksamheter för 1,75 miljarder dollar. Var fanns Richard Fuld?

På onsdagskvällen fick de som fortfarande hade en arbetsplats på Lehman till slut ett mejl från Richard Fuld, rapporterar Fortune. Enligt tidningen hade han tillbringat de sista dagarna på sitt kontor. I mejlet beskrev han känslan som “fruktansvärd”. Bland dem som läste brevet lär reaktionen genomgående ha varit i linje med Fulds personlighet. Ilska.