Skräpobligationens återkomst

Krisen på obligationsmarknaden har tagit ny fart de senaste veckorna. Även företagsobligationer har fallit i värde och det har blivit dyrare och besvärligare även för svenska företag att låna pengar. Men man kan inte dödförklara marknaden. För det görs affärer. Och på den svenska marknaden är det så här långt nästan som vanligt.

– Vissa dagar när det är stökigt görs det inga emissioner, men annars har det varit ganska bra intresse. Det görs förhållandevis små volymer internationellt men i Sverige emitteras i linje med förra året och det är vanligare med kortare löptider, säger Rickard Skogsfors, som handlar kreditobligationer och -derivat på Swedbank.

En viktig skillnad mot tidigare är att det har blivit ovanligare att företagen går ut och med ett brett erbjudande till institutioner och andra att köpa deras obligationer. I dag görs i stället en större andel av affärerna som så kallade private placement, det vill säga man riktar sig direkt till vissa investerare.

– Osäkerheten i priserna och svängningarna på marknaden gör att företagen väljer att låna av utvalda investerare i stället för att gå ut på den internationella kapitalmarknaden, säger Louis Landeman, kreditstrateg SEB.

Andra företag avvaktar med att ge ut obligationer och förlitar sig på traditionella banklån. Electrolux väljer till exempel att inte ge ut några nya eurobligationer när nuvarande lån på 300 miljoner euro förfaller till betalning den 20 mars.

– Lånet finansieras dels genom nya obligationer på den svenska marknaden, dels genom de banker som vi har kontakt med, säger Anders Edholm, presschef på Electrolux.

Näst i tur är SAS med 500 miljoner euro som förfaller den 20 juni. Men de flesta stora nordiska bolagen har låg belåningsgrad och det är få stora eurolån som löper ut i år.

– Rent generellt finns inga finansieringsbehov bland de stora nordiska bolagen som inte kan täckas genom befintliga banklån. De flesta har sin finansiering ordnad åtminstone för de närmaste åren, i alla fall fram till år 2010. Däremot kan bolag som har hög belåning och låga kreditbetyg, B eller lägre, få det tuffare framöver, säger Louis Landeman.

Under lågkonjunkturen efter millennieskiftet var många börsbolag i betydligt sämre finansiellt skick. Svaga balansräkningar gjorde att kreditbetygen hamnade nära skräpstatus. Periodvis fick placerarna över 25 procent i ränta på Ericssons obligationer, och den som köpte krisvärderade ABB fick hela 66 procents avkastning. Det är långt kvar till dessa nivåer för de nordiska bolagen, men det finns skogsbolag vars obligationer handlas med stora riskpremier i dag.

Skogsbolagen tampas med dubbla problem: hög belåning och en tuff marknadssituation med bland annat en låg dollarkurs. Det syns i riskpåslagen. För finska M-real är kostnaden för att kreditförsäkra sig hela 1400 punkter. Det betyder att bolagets obligation ger ungefär 14 procent mer i ränta än motsvarande riskfria euroobligation. För Norske Skog värderas kreditrisken – risken att bolaget inte kan betala tillbaka sina lån – till 1100 punkter, alltså 11 procent över riskfria räntan.

Kreditrisken ligger alltså inbakad i räntan enligt principen ju högre konkursrisk desto mer kostar det att låna pengar. Men i dag går det även att handla kreditrisker separat. Genom att köpa så kallade Credit Default Swaps, CDS, går det att försäkra sig mot konkursrisk. Eller motsatt – den som tar på sig risken får betalt för det. När marknaden fungerar ordentligt ska det inte finnas några större skillnader på räntan för en obligation, minus riskfri ränta, och priset på motsvarande CDS.

I dag är i stället kreditderivaten många gånger betydligt dyrare än obligationerna. Marknaden styrs i större utsträckning av tekniska faktorer som kan vara svåra att förstå.

– Tidigare var kreditrisken viktigast för prissättningen. Nu styrs marknaden i större utsträckning av priserna på kreditindex, som har liten bäring i verkligheten för bolag som till exempel Scania, säger Rickard Skogsfors.

Priset för CDS styrs av flera faktorer, likviditet, volatilitet och kreditrisk. Tidigare var riskpremien låg. Nu har pendeln slagit över åt andra hållet. Men priset för en CDS ska ses som en indikation på priset för motsvarande företagsobligation, inte som ett faktiskt påslag.

Årets hittills största obligationsaffär gjordes nyligen av isländska Kaupthing. Banken fick in 1,1 miljarder euro genom en riktad emission till utvalda investerare i Europa och USA. Och affären genomfördes till betydligt bättre villkor än vad priset för kreditderivaten indikerat. Innan emissionen aviserades handlades CDS för Kaupthing på 665 punkter. Samma dag som banken annonserade att den hade lånat upp pengarna minskade spreaden med 70 punkter. Det kan ses som ett tecken på hur osäker prissättningen faktiskt är.

De internationella kreditindex som sammanställs av kanadensiska Markit ger vägledning om hur priserna svänger och hur stor skillnaden i risk är för olika typer av obligationer. I Itraxx Europe ingår de 125 bolag vilkas obligationer har den största omsättningen av CDS. I detta index får bara företag med kreditbetyget investment grade (en kvalitetsstämpel som innebär att flertalet institutionella placerare får köpa dem) finnas med.

De svenska färgerna representeras av Volvo, Electrolux, SCA, Vattenfall och Telia Sonera. Sedan mars förra året har index stigit från runt 30 till 157. Det visar att riskpremien för de europeiska kvalitetsbolagen i genomsnitt har ökat med 1,27 procent, det vill säga ränteskillnaden jämfört med riskfria obligationer är cirka 1,3 procentenheter högre än för ett år sedan.

När det gäller bolag med sämre kreditbetyg är skillnaden större i absoluta tal. Itraxx Crossover-index består av 50 europeiska bolag med lägre kreditvärdighet. Sedan mars 2007 har riskpremien ökat från 200 till 615 punkter. Bland de 50 obligationer som ingår finns lån från SAS, Stena och Stora Enso.

Då sistnämnda index bara består av 50 papper ska man vara lite försiktig att dra för stora växlar på enstaka rörelser. En storaffär i någon av de underliggande obligationerna får kraftigt genomslag. Men trenden är tydlig. Investerarna vill ha bra betalt för att ta risk igen.