Slå till på berlockerna

KÖP. Köpenhamnsnoterade smyckeshuset Pandoras kursresa har varit en bergochdalbana. Först upp 40 procent från 2010 års noteringskurs. Därefter ett verkligt krisår när Pandora under 2011 misslyckades med ett försök att röra sig uppåt i prisskalan, och aktiekursen kapades med som mest 90 procent. Genom att återvända till tillväxt hos kärnkunderna i mellan- och lågprissegmenten klarades prövningen med bravur. Från botten 28-faldigades kursen fram till toppen i fjol.

Aktien har nu rekylerat ungefär 25 procent. Opportunistiska hedgefonder syns på Finans­tilsynets storblankarlista, genom att ha lånat in och sålt aktier som de vill köpa tillbaka billigare. Hur illa är läget?

Pandora har lyckats bygga ett starkt globalt varumärke inom prisvärda modesmycken. Lyckokastet var millennieskiftets satsning på berlocker, små hängsmycken med olika symboler. Det visade sig vara helt rätt då en efterfrågeboom sedan präglat 2000-talet så här långt. Huvudkonceptet innefattar armband, för några hundra upp till tusentals kronor, på vilket kunden samlar ett antal utbytbara berlocker, med pris på 150 kronor upp till flera tusen kronor styck. Säg minst fem berlocker per armband så blir det där snabbt pengar.

Bolaget säljer i dag via 8 100 försäljningsställen, varav runt 2 100 konceptbutiker, i över 100 länder. En stor del av butikerna är en franchiseaffär, vilket sparar på Pandoras egna expansionsresurser. Av koncernens över 21 500 anställda återfinns mer än hälften i Thailand, där produktionen bedrivits sedan bolagets start.

Pandoras försäljning steg i fjol med 24 procent i lokal valuta. Tillväxten är nästan uteslutande organisk. Omsättningen per försäljningsställe ökar, därtill går e-handelskanalen fint, med 65 procents tillväxt i fjol, och lagret är stabilt. Så ingen kris i sikte här.

Samtidigt har lönsamheten tydligt förbättrats år för år. 2016 kom bruttomarginalen upp i 75 procent och rörelsemarginalen var mycket stark på nära 37 procent. Avkastningen på sysselsatt kapital var över 65 procent 2016. Låga kapitalbehov förklarar hur Pandora kunnat växa snabbt utan vare sig hög skuldsättning eller löpande nyemissioner. I stället kan det fria kassaflödet gå till aktieåterköp och utdelningar.

Berlocker utgör fortfarande 59 procent av omsättningen och växte med 11 procent i fjol. Armbanden stod för 18 procents andel och växte 37 procent. Moderisken har varit uppenbar under hela Pandoras börsresa, men ändå växer alltså berlockaffären vidare.

Den dag konsumenternas intresse för Pandoras berlocker svalnar kommer den fantastiska avkastningen från rörelsen försvagas, då prissättningsstyrkan avtar och kapacitetsutnyttjandet försämras. Pandora är inte dummare än att de målmedvetet förbereder sig. Andra smyckes­områden står nu för en knapp fjärdedel av försäljningen. 2016 års tillväxt var här goda 28 procent för ringar och hela 72 procent för övrigt, där örhängen och halsband återfinns.

Affärsvärlden räknar konservativt med en tvär tillväxtinbromsning och en ihållande lönsamhetspress för Pandora på koncernnivå. I detta scenario antas tillväxten krympa ihop, från 15 procent 2017 och 2018 för att fastna på 5-procentsnivån redan från 2020. Samtidigt antas ebit-marginalen stegvis pressas från 35 procent 2017 till 25 procent om tio år, 2026. En kassaflödesanalys på scenariot ger Pandora ett fundamentalt aktievärde på runt 1 250 danska kronor, motsvarande att ev/ebit uppvärderas från dagens 11 gånger innevarande års estimat till 18.

Att Pandora kan vara så pass undervärderat även vid en inbromsning förklaras av hög lönsamhet och låga investerings­behov. Skjuts inbromsningen på framtiden är aktien en potentiell dubblare.

Det lönar sig sällan att göra som alla andra på börsen. Men i fallet Pandora kan Affärsvärlden inte annat än hålla med 13 av 14 analytiker i SME Direkts databas: efter kurstappet från toppnivåerna erbjuds ett fint ingångsläge. Köp.