Spricker börsbubblorna?

Äger du aktier? Se upp! En jättebubbla håller på att pumpas upp på världens aktiemarknader. Det kommer kanske att dröja innan den smäller. Men när den väl gör det, kommer smällen att bli så stor att den ställer alla dagens sanningar på ända, de om stora, effektiva, rationella och utjämnande finansmarknader styrda av total genomlysning och perfekt information!

Detta tror i alla fall en av Sveriges mest framstående finansmän. Så här resonerar han:Bakgrunden är de enorma flödena till aktiefonder. I Sverige har pengarna strömmat in i fonder i 20 år. I fjol formligen exploderade insättningar med en halv miljon nya sparare och 53 nya miljarder till aktiefonder. I februari i år stod svenska och utländska fonder för i runda tal 40 procent av det samlade börsvärdet i Stockholm. Lägger man till försäkringsbolag och andra institutionella ägare – som i alla fall delvis agerar på ett sätt som liknar aktiefondernas – kommer siffran upp i 75 till 80 procent.

Det stora uppsvinget

I USA har fonderna funnits ända sedan 1920-talet, men det verkliga uppsvinget har kommit på 1990-talet. Många har flyttat sina pengar från egna aktier till fonder samtidigt som pensionsstiftelserna öser in pengar i aktier. I fjol stod aktiefonder, pensionsfonder, försäkringsbolag och utlänningar (som oftast är fonder) för över halva det amerikanska börsvärdet.

Och sedan i höstas forsar det pengar in i aktiefonder i Tyskland, Spanien och Italien. Det är något helt nytt. I Tyskland, där inflationen länge varit låg, har spararna hittills haft pengarna på banken eller i obligationer. Och i Italien och Spanien har finansmarknaderna varit små och omogna.

De här stora flödena innebär att det för första gången är mannen och kvinnan på gatan som äger aktier. I Sverige sparar hälften av befolkningen i åldern mellan 15 och 64 år i fonder, de allra flesta i aktier. I USA är andelen nästan lika stor, ungefär 45 procent av alla vuxna sparar i fonder.

Nya optimister

Problemet är att många av dessa nya aktiesparare inte vet så mycket om aktier. Många förväntar sig att börsen skall gå upp med sådär en 20 procent varje år. De har aldrig varit med om något annat. Och har de det, så har nedgången visat sig tillfällig och förvaltarna har kunna trösta dem med att det månatliga insättandet minskar risken att komma in vid fel tillfälle. Spararna har så småningom börjat tro på proffsen när de säger att varje nedgång är ett köptillfälle och att aktier alltid lönar sig på sikt.

Hittills har inget negativt hänt. Flödena har nämligen sammanfallit med ett rejält engångslyft i ekonomin, ett paradigmskifte som det så fint heter. Det har öppnats nya stora marknader i Kina och Ryssland. Handeln har blivit friare. Det har avreglerats. Vi har fått minskade statliga underskott, lägre inflation och räntor. Det har gjorts tekniska landvinningar inom informationsteknologin. Det var länge sedan förutsättningarna för företagen var så bra och avkastningen på räntebärande placeringar så låg.

Pressade av ökade krav från aktieägarna har företagsledarna också mer än tidigare försökt omsätta möjligheterna i pengar. Bolagens produktion har rationaliserats, styrningen av kapitalet har förbättrats, synergier tagits till vara.

Förr eller senare…

Men förr eller senare är paradigmskiftet och engångseffekterna över. På lång sikt kan inte företagens vinster öka med mer än BNP. Och då kommer det uppdagas att det nya fondsystemet inte allokerar pengarna rätt. Meningen med aktiehandel är ju att pengarna skall fördelas vidare till de projekt som bäst kan förränta dem.

Men eftersom fondförvaltarna hela tiden utvärderas utifrån hur de klarat sig i förhållande till varandra, tenderar de att helst placera i storföretag som väger tungt i index. Då är ju risken mindre att deras resultat skiljer sig från konkurrenternas. Denna tendens förstärks av att det är lättare att handla stora likvida aktier och lönsammare att analysera stora bolag.

Det kommer kanske att dröja innan alla de många nya och ovana fondspararna upptäcker detta. Det räcker uppenbarligen inte med avlägsna varningsklockor, som de i Asien. För många krävs ljudligare signaler, kanske en rejäl lågkonjunktur i USA eller Europa, sjunkande vinster eller stigande räntor. Men när de nya fondspararna hör varningssignalerna, kommer de att ta ut sina pengar. Många av dem. På en gång. Och då spricker bubblan.

Domedagsprofetior, suckar säkert många. Och det är otacksamt att vara domedagsprofet, särskilt när det gäller börsen. Innan man får rätt, om man nu får det, har man oftast hunnit bli nedsprungen av en buffelhjord. Därför vill just den här domedagsprofeten, som är en känd och respekterad finansman, i Stockholm inte gå ut offentligt. Själv har han dock tagit konsekvenserna av sin tro. Och det finns andra erfarna placerare som håller med honom.

Men de flesta på börsen slår i från sig.

Optimisterna

»Nonsens«, säger Anders Lannebo, chef för Sveriges i särklass största fondförvaltare Föreningsparbankens Robur. »Kapitalallokeringen fungerar bättre än någonsin på börsen. Det har startats massor av småbolagsfonder. Det finns gott om riskkapital. Och stabiliteten i spararkollektivet är enorm. Det visar reaktionerna på nedgångarna 1987, 1990 i samband med Kuwaitkriget och i höstas när krisen i Asien bröt ut. Folk har faktiskt förstått. Den svenska aktiemarknaden har blivit mycket professionellare de senaste tio, till och med fem åren.«

Många andra stora förvaltare Affärsvärlden talat med håller med. Så här resonerar dessa optimister: Vi har en åldrande befolkning, ett ökat privat sparande och minskande statliga underskott, låg inflation och låg ränta. Det borgar för att flödena kommer att fortsätta. Återköp av aktier minskar utbudet. Dessutom har världens riksbanker visat att de håller emot när börserna rasar, som när den amerikanska centralbanken gick in och garanterade likviditeten i det finansiella systemet vid börsraset i oktober 1987.

Därför kommer det inte bli något jätteras, tror optimisterna. I alla fall inte så länge det inte uppstår någon allvarlig och oväntad kris, såsom en inflations- eller deflationskris. Det blir snarare fråga om mindre hack i kurvan. Eller kanske till och med bara en avtagande ökningstakt, en mindre brant lutning på indexkurvan.

Pessimisterna

Men det finns ändå en oro för utvecklingen. En oro för att kurserna stigit så länge, för att sparflödena är så stora, för att pengarna drivs till de stora bolagen och för att spararna inte är så informerade som de borde vara. En oro för bubblor, helt enkelt.

Det är sådan oro som Riksgäldschefen Thomas Franzén givit uttryck för de senaste veckorna. Riksgälden förvaltar tillfälligt den premiereserv på 34 miljarder kronor som avsatts för individuell förvaltning i det nya pensionssystemet. Det är pengar som löntagarna från och med 1999 själva skall få bestämma hur de skall förvaltas.

»Jag tror att det finns stora risker med den nuvarande kursnivån. Kursutvecklingen ligger långt över den underliggande trenden. Vinstnivån i företagen är inte långsiktigt hållbar. Och det som gör mig extra orolig är att många människor som inte är vana vid aktier nu skall in och förvalta sina pensionspengar på den marknaden«, säger Franzén.

Allt är relativt

Han bekymrar sig också för fondernas placeringsfilosofi.

»Risken är att fondplacerarna tänker för mycket i relativa termer och för litet på den absoluta avkastningen«, menar han. Han efterlyser bättre information och en koppling av fondavgifterna till utfallet.

Oron finns också internationellt, nyligen manifesterad i den amerikanske centralbankchefen Alan Greenspans formulering inför den amerikanska kongressen häromveckan, fritt översatt; »Det är fullt möjligt att, om 12 till 18 månader, en del av dem som köpt aktier ångrar sig«. Och i förra veckan talade Greenspan om erfarenheter av Asienkrisen: »Vi börjar så sakteliga förstå hur detta nya internationella finansiella hi tech system fungerar«, sade han och beskrev negativa cirklar byggda på skräck. Han efterlyste preventiva åtgärder.

I USA oroar sig en del för flödena till fonder i januari i år; en hel del pengar gick till korta räntefonder istället för till aktiefonder. Representanter för den stora amerikanska fondförvaltaren Fidelity på besök i Stockholm förra veckan säger sig vara optimistiska om utvecklingen på marknaden. Men de tillägger att det är viktigt att vara långsiktig.

Nationalekonomerna diskuterar »momentum«, berättar Klas Eklund, chefekonom på S-E-Banken. Det vill säga (litet förenklat) varför reaktioner ibland fördröjs, ibland förstärks, varför det uppstår bubblor som de i Asien.

Grundfrågan

Oron kan egentligen spetsas till och sammanfattas i en enda grundfråga: fungerar det nya fondsamhället eller ej?

Under en stor del av 1900-talet har det varit bankerna som försett företagen med kapital. De har inte lyckats så bra. Då och då har rejäla bubblor spruckit, till exempel fastighetsbubblan i Sverige i början av 1990-talet. Frågan är om fonderna klarar uppgiften bättre.

Förstår spararna skillnaden mellan att spara i bank och att äga andelar i företag? Förstår de att de numera riskerar sina pengar i affärsprojekt? Och att det därmed inte längre finns någon som garanterar pengarna såsom det gjorde när de stod på konton i banken?

Klarar systemet – av miljoner andelsägare och det nålsöga av fondförvaltare som deras pengar skall pressas genom – att allokera pengarna rätt? Klarar fondsystemet allokeringen bättre än vad bankernas styrelser och kreditnämnder tidigare gjort?

Obligatorisk baksmälla?

Eller uttryckt på ett annat sätt: Är fondsystemet en jättestor charterresa till samma halvdåliga grisfest med obligatorisk baksmälla? Eller handlar det om salighetens öar, kapitalismens och mänsklighetens slutliga seger över fattigdomen? Har vi uppnått det perfekta fördelningssystemet, där så många deltar att de tillsammans kan bära en högre risk än annars, det vill säga att riskpremien på aktier kan sänkas?

Eftersom det pågår ett engångslyft i företagsvärlden är det ännu ingen som med säkerhet kan svara på frågorna. Så länge allt går så bra, märks inte eventuella problem.Men det går att fördjupa bilden.

Plussidan

På plussidan finns förstås de stora flödena av privata pengar. De kommer att fortsätta. Det tror alla. Västvärldens befolkning åldras, samtidigt som staterna bantar sina budgetar och frigör pengar. Antalet pensionärer ökar snabbt. Om tio år pensioneras de stora efterkrigskullarna, proppen Orvar som de brukar kallas i Sverige. De bidrar starkt till fondsparandet i dag. Och när de stora kullarna i västvärlden pensioneras och börjar tulla på sina sparpengar, räknar man med ökat pensionssparande i Japan och andra asiatiska länder.

Pensionssparandet privatiseras alltmer, vilket hittills lett till ökade flöden till aktier. Folk är rädda att de statliga pengarna inte kommer att räcka när antalet äldre ökar. Längst har det gått i USA. Störst potential finns det i Kontinentaleuropa. Tyska hushåll hade förra året 59 procent av sina finansiella tillgångar i kontanter och 31 procent i obligationer. Bara nio procent låg i aktier. Nu har aktiedelen börjat växa snabbt. Fidelitys representanter talar om ett inflöde i aktiefonder i Tyskland i fjol på över hundra miljarder kronor.

I Sverige infördes 1990 »unit-link«, ett långsiktigt försäkringssparande där sparbeloppet kan flyttas mellan olika fonder utan skatt. 1994 infördes IPS, ett individuellt pensionssparande utan försäkring. Och nu kommer alltså en privatisering av en del av den offentliga pensionen i form av att löntagarna själva får bestämma hur premiereservdelen skall förvaltas.

Samtidigt ökar många andra stora kapitalförvaltare sin viktning i aktier, till exempel europeiska försäkringsbolag.

Ett annat plus är privatiseringar. Fidelity tror att det kan bli frågan om privatiseringar på totalt 280 miljarder dollar de kommande fem till tio åren. Privatiseringar brukar sätta fart på allmänhetens intresse för aktier.

Ytterligare ett, stort, är potentialen i Europa. I Europa har rationaliseringarna i företagen bara börjat, tror de flesta. Förväntningarna är stora på vad som skall hända när till exempel tyska företagsledare på allvar börjar styra mot aktieägarvärde. Euron väntas också leda till omfattande avregleringar och effektiviseringar. Det bäddar för optimism i Europa under flera år framåt.

Till de positiva faktorerna hör också den ökade genomlysningen. I dag översköljs spararna av ekonominyheter och börstatistik i tv, dagstidningar och på internet. Vill man lära sig hur aktiemarknaden fungerar och följa med i utvecklingen, finns det goda möjligheter. Samtidigt är informationen på världens finansmarknader ögonblicklig, kortsiktig och mycket omfattande.

Minussidan

Men det verkar finnas ett litet minus på informationsssidan också, som hänger ihop med koncentrationen på både förvaltar- och mäklarsidan; ett fåtal stora fonder handlar med ett fåtal stora internationella mäklarhus. »Det finns en tendens att alla ser allting på samma sätt«, säger Märtha Josefsson, VD för Carlson Investment Management i Stockholm.

Anekdoter om hur det kan gå till förstärker intrycket av att det kanske snurrar litet för fort ibland. Till exempel denna: »En fondförvaltare fick följande förklaring av en mäklare till varför Volvo oväntat gick upp 20 kronor: En trader sade att det gick rykten om att Volvo skulle sälja sitt Scaniainnehav!« Till saken hör att Volvo aldrig ägt Scania.

På minussidan finns indexorienteringen som snedvrider allokeringen av pengarna. »Indexförvaltandet är extremt uttalad«, säger Märtha Josefsson. »Det är naturligt när de indirekta förvaltarna blir så stora. IT-tekniken har dessutom gjort indexförvaltandet så mycket lättare.«

»Indexerade fonder, som produktområde, har vuxit mycket snabbt, särskilt i USA«, säger Torsten Johansson, aktiechef på Skandia. »Det är naturligt. Aktiv förvaltning är dyrt. Ett uppsving för indexförvaltning i Europa kan förväntas i samband med EMU. Stora belopp ska allokeras om från nationellt definierade portföljer till breda europaportföljer. Perspektivet är nytt för många och då är det säkert klokt att välja den säkra och billiga vägen, nämligen index.«

Mer till storföretagen

Vartefter kunderna blir mer erfarna ökar efterfrågan på utländska placeringar, särskilt utländska fonder. Mer än någonsin kanaliseras då pengarna till storföretagen. På främmande marknader känns det tryggare att sätta pengarna i stora likvida aktier i välkända bolag än i små- och mellanstora företag.

I amerikanska affärstidningar beskrivs aktier i de största företagen (blue chips), som parkeringsplatser för kapital.

Till minussidan hör förstås också de överdrivna förväntningar på aktier som faktiskt verkar finnas hos många av spararna. En undersökning i USA visar att 80 procent av aktiefondspararna förväntar sig att börsen skall gå upp med 15 procent eller mer per år. Och Kajsa Lindståhl, VD för Banco Fonder, talar uppgivet om hur folk köade för att ta ut sina andelar i allemansfonder i samband med att skattereglerna ändrades 1994 och 1997, vilket inte alls var ett självklart beteende.

Problemen förstärks av att de flesta fondsparare månadssparar. De vänjer sig vid att ett visst belopp dras från deras konto varje månad och bryr sig kanske inte om att följa utvecklingen löpande.

Marginalpress att vänta?

Låg inflation kan också bli en minuspost, i alla fall när det gäller företagens vinster. Vinstmarginalerna bör bli mindre, bland annat eftersom lägre räntor så småningom leder till lägre priser. Sådana effekter har inte märkts ännu, men i USA diskuteras livligt hur länge det dröjer innan marginalerna börjar pressas.

Vad blir summan? Kanske handlar det om mognad. Kanske är fondsystemet bra, men inte riktigt färdigutvecklat. Det är det Thomas Franzén far efter när han efterlyser resultatberoende avgifter.

»Den största risken är att det fortfarande är för få aktörer«, säger en placerare. Att det är för få beslutsfattare. Att marknaden ännu inte präglas av den mångfald som krävs för att den skall fungera riktigt bra.

Nya förutsättningar

Det ändrar sig successivt. »En av de riktigt fina grejerna med det stora flödet till Europafonder är att det skapar förutsättningar för europeiska småbolagsfonder. Marknaden blir mycket mer mångfacetterad«, säger Torsten Johansson.

Hittills har fondsystemet fått företagen att lyfta sig i håret, och rationalisera, skära, reengineera, kapitalrationalisera, öka utdelningsandelen, fokusera. I nästa skede måste det tvinga fram expansion och utveckling. Och så måste andelsägarna lära sig att nöja sig med årliga kursuppgångar på kanske sju procent (vid dagens låga inflation). Gör de det, om de kan få fyra trygga procent på obligationer? Det är den stora frågan.