Stabila servetter är köpvärda

Volvo, som utvecklar lastbilar så häftiga att Jean-Claude van Damme figurerar i reklamfilmerna, är inte i närheten. Och inte ens H&M når fram. Till vadå? Dunis rörelsemarginal på servetter: i fjol 17,1 procent. Men det är skillnad på servetter och servetter.

Den angivna marginalen avser Dunis största affärsområde Table Top som säljer servetter, dukar och ljus till framför allt hotell och restauranger. Huvudförklaringen till den goda lönsamheten är Dunis unika affärsmodell där bolaget är integrerat bakåt med egna pappersbruk och en innovativ produktutveckling som över tid tagit fram unika material, såsom Dunilin, Dunicel och på senare år linnelika Evolin. Dessa material är grunden i Dunis premiumprodukter, vilka betingar klart högre priser och marginaler än de enklare massmarknadsprodukter som stora hygien­bolag respektive mindre konverterare, bolag som köper in mjukpapper och tillverkar servetter och dukar, spottar ut.

Unikt för Duni är också att bolagets säljare bearbetar slutkunderna, vilka sedan lägger beställningar hos återförsäljare och grossister. Affärs­modellen som först infördes i Tyskland på 1980-talet är mycket framgångsrik. I fjol stod Table Top för halva Dunis omsättning, men nära 80 procent av rörelsevinsten.

Om premiumservetter till omkring 200 000 olika slutkunder i hotell- och restaurangbranschen är en fantastisk affär så är standardservetter till konsumenter via prispressande daglig­varuhandlare en betydligt sämre affär. Dunis konsumentverksamhet har under många år varit ett sorgebarn med en rörelsemarginal som legat på låga ensiffriga nivåer.

Detsamma kan sägas om det nyligen nedlagda affärsområdet Tissue, som tillverkar mjukpapper till Dunis produkter samt åt kunder i hygiensektorn. Den externa försäljningen har dock liksom konsumentdelen dragits med dålig lönsamhet under lång tid. När Thomas Gustafsson tog över vd–posten i Duni i december 2012, efter drygt tre år i bolagets styrelse, dröjde det bara ett par månader innan ett beslut om nedläggning av Tissue-verksamheten fattades. I år lades slutligen bruket i dalsländska Dals Långed ner och produktionen koncentreras till Dunis andra bruk i Skåpafors.

Hur tråkigt det än må vara för de anställda som drabbas är det ur ett aktieägarperspektiv oftast bra när ledningen vågar fatta obekväma beslut om att avyttra eller lägga ner konstant underpresterande verksamheter. Goda pengar kastas inte längre efter dåliga och ledningen frigör både kapital och tid som i stället kan läggas på kärnverksamheten. Och där stavas utmaningen tillväxt.

Den stora exponeringen mot mogna marknader i norra och centrala Europa (se diagram), där den ekonomiska tillväxten tappat fart sedan finanskrisen, har gjort det svårt för Duni att nå det finansiella målet om 5 procents årlig organisk tillväxt över en konjunkturcykel. De senaste två åren har visserligen bjudit på en klar förbättring med 3,3 respektive 3,9 procents tillväxt, men sett till de senaste fem åren landar snittet kring 1 procent.

Ett sätt att öka tillväxten är den nya affärsområdesstrukturen där tidigare affärsområdet Professional delats upp i tre delar: Table Top med fokus på traditionella restauranger i Europa och tillväxtområdena Meal Services, med fokus på koncept för de mer snabbväxande snabbmatssegmenten, samt New Markets där tillväxtmarknader utanför Västeuropa samlas. De största marknaderna är Singapore och Ryssland, men Duni säljer även i exempelvis Mellanöstern och Australien. Av intervjun med vd Thomas Gustafsson framgår att uppdelningen hittills varit framgångsrik. Meal Service och New Markets står för knappt 20 procent av Dunis totala omsättning och borde ha möjlighet att växa med tvåsiffriga tal framöver, och därmed addera omkring 2 procent till Dunis organiska tillväxt.

Därtill ska läggas den tillväxt Duni kan förvärva. Bolaget är en kassako som i vår borde höja utdelningen till 5 kronor per aktie, motsvarande en direktavkastning på 4,3 procent. Men som framgår av vår free cash flow-rankning (se veckans tabell på s 41), så blir det kapital över efter investeringarna i verksamheten och utdelningen till aktie­ägarna. Thomas Gustafsson har redan använt detta utrymme till att genomföra två förvärv, Singaporebaserade Song Seng 2013 och tyska Paper + Design i fjol, båda bolag med fin lönsamhet inköpta till omkring 8 gånger rörelseresultatet, att jämföra med Dunis värdering kring 12 gånger. Att döma av intervjun låter vd sugen på att fortsätta förvärvsresan. Räknat på Dunis kassaflöden och multiplarna från de senaste två förvärven kan Duni i princip köpa cirka 4 procents vinsttillväxt per år.

Ur detta perspektiv behöver Dunis befintliga verksamhet bara leverera en vinsttillväxt på 2–3 procent för att Duni ska nå de 6–7 procent som börsen uppvisat över tid. Duni erbjuder åtminstone genomsnittlig vinsttillväxt i kombination med en direktavkastning över börsens till en rabattvärdering – och det trots att bolagets verksamhet är väldigt stabil och rimligen borde värderas upp likt många andra sönderkramade lågriskaktier som SCA, Ica och Axfood. I våra ögon är Duni ett bolag där det är fullt rimligt att räkna med uthållig tvåsiffrig avkastning fram­över. Till låg risk på en dyr börs är det klart attraktivt. Köp med riktkurs 130 kronor.

nullnull