Starka motkrafter botar finanskrisen

Finanskrisen rullar vidare, långsamt, men med skoningslös logik. De finansiella marknaderna skriker ut stress-signaler – spreadar dras isär igen, riskaversionen tangerar extrema nivåer, dollarn rasar (detta är framför allt en misstroendeförklaring mot det amerikanska finansiella systemet), räntor på amerikanska statspapper faller till orimliga nivåer (långa nominella räntor drar sig ned mot 3 procent och kortare realräntepapper har negativ realränta!).

Allt fler instrument drabbas av panikförsäljningar och likviditetsproblem, allt fler aktörer dras in och tvingas till tvångsutförsäljningar, vilket sätter ytterligare press på tillgångspriser och så vidare. Fallande eller icke befintliga priser på en lång rad instrument gör att balansräkningarna hos vissa aktörer gröps ur snabbt, eller åtminstone blir omöjliga att värdera. Fallet Bear Sterns var, enligt vissa bedömare, inte så mycket en fråga om soliditet eller likviditet som om förtroende. En modern bank är alltid i slutändan helt beroende av trovärdighet (det är för övrigt en modern centralbank också).

Diskussionen kring “Moral Hazard” ligger redan bakom oss, det vill säga benägenheten att locka fram omoraliska beteenden om myndigheterna hela tiden städar upp efter dem. Den amerikanska centralbanken Feds extraordinära räddningsaktion runt Bear Sterns – faktiskt mer extrem än den man gjorde av LTCM hösten 1998 – drevs av att USA:s finansiella system uppenbarligen stod inför en systemrisk. I det läget upphör all annan hänsyn, och den amerikanska centralbanken får göra det som är en centralbanks viktigaste uppgift, nämligen att vara “Lender of last resort”.

Det ser med andra ord nattsvart ut. Jag antar att det är både smickrande och skrämmande att flera kommenterar i de anglosaxiska tidningarna i fredags drog parallellen till Sverige i början av 1990-talet. Smickrande, eftersom det brukar dras fram som ett exempel på lyckad krishantering, skrämmande eftersom vi vet hur omfattande den krisen var. Parallellt med detta fortsätter de berörda centralbankerna att på (nästan) alla tänkbara sätt hålla banksystemet under armarna.

I USA har vi nu gått från räntesänkningar och alltmer extrema likviditetsinjektioner till rena räddningsaktioner av enskilda aktörer och, sedan i måndags, finansieringshjälp. Det kan synas verkningslöst, med skrämmande regelbundenhet har vi sedan i somras sett de finansiella marknaderna få panik. Men det är inte verkningslöst, utan stödet hade läget varit katastrofalt, och den amerikanska centralbanken verkar ha bestämt sig för att inte ens tangera erfarenheterna från Japan och Sverige.

Jag har i tidigare krönikor diskuterat parallellen med Sverige. Låt mig därför bara i några väldigt korta och övergripande punkter diskutera den senaste månadens utveckling.

För det första – finanskriser tar tid! Så kallad Deleveraging – när alla ska dra ned sina skuldnivåer och krympa balansräkningar – är en långsam, smärtsam och farlig process (farlig eftersom det skapar kraftiga deflationsimpulser). En finanskris tar väl egentligen inte slut förrän priset på den underliggande tillgångsmassan stabiliserats, och i det här fallet är den underliggande tillgångsmassan amerikanska bostäder. Den processen är inte klar. Men byggandet har fallit med tvåsiffriga tal sju kvartal i rad, priserna har av allt att döma börjat falla och som andel av BNP är byggandet redan nere under sitt historiska genomsnitt.

Lagren av osålda hus har visat tecken på att stabiliseras, fast på mycket höga nivåer. I det tysta börjar en del positiva motkrafter skönjas, räntesänkningarna har fått hushåll att lägga om sina lån. Fallande huspriser, kraftigt lägre räntor och fortsatt stigande inkomster har också inneburit att det genomsnittliga boendet plötsligt är på väg att bli historiskt billigt i USA. Så här är vi trots allt en bit på väg.

För det andra – det finns motkrafter. Det är lätt att glömma bort, men USA har redan nu negativa reala korträntor, negativa realräntor på upp till fem år och långa realräntor ned mot 1 procent (jämför med Japan där det dröjde det till 1997 innan man fick negativa reala korträntor, eller Sverige som hade en realräntechock.) USA kommer i år att ha en kraftig finanspolitisk stimulans, inte så kraftig som 2001-2002 men ändå tydlig, och har dessutom redan haft en flerprocentig depreciering av sin valuta (mätt med real effektiv växelkurs). Jämför med Sverige där kronan inte devalverades förrän i slutet av 1992.

Feds arsenal är inte uttömd, i slutänden kan ju Fed eller staten köpa tillgångar direkt på marknaden, alternativt ta över delar av banksystemet (som i Sverige). Det enda vi vet är att den nuvarande Fed-ledningen tagit djupt intryck av hur illa det gick i exemplen Japan och Sverige, och kommer att göra allt som står i dess makt för att undvika det.

För det tredje – parallellerna med Sverige och Japan håller inte fullt ut. Sveriges kredit- eller finanskris ackompanjerades av en internationell recession, en realräntechock, slutfasen av en produktivitets- och kostnadskris, en fast växelkurs som havererade, kraftigt skuldsatta företag och hushåll med kraftigt negativa sparkvoter. Jag tror alltså, att även om kreditkrisen i USA kommer att ta tid, borde den inte ta lika långt tid som den svenska (3-4 år) eller japanska (mer än ett decennium).

För det fjärde – hur svart det än verkar borde börsens nedsida vara begränsad. USA-börserna stängde några tiondelar på minus förra veckan, ganska fantastiskt med tanke på vad som hände. Finanskrisen är långt ifrån över, gissningsvis har hälften av förlusterna kommit upp till ytan, men det faktum att börsen mer står och stampar är faller genom golvet säger att det är mycket elände taget.

Jag har tidigare argumenterat för att vid en “normal” recession ska USA-börsen gå ned runt 20 procent, och det mesta av den rörelsen är redan tagen. Efter det blir kärnfrågan om man tror att Federal Reserve ska kunna hålla USA undan en fullskalig bank-krasch och depression (som i Sverige). En aggressiv centralbank, rekordlåga räntor, finanspolitiska stimulanser och en fortsatt hygglig omvärldskonjunktur kommer att hjälpa USA att klara det.

Mattias Sundling, analyschef på HQ Bank.