Tillväxtvärderingett minne blott

Läkemedelsbolagen som supersäkra placeringar? Som pålitliga pengamaskiner som bara tickar och går? Med patentskydd i tio eller femton år som gör företagen relativt lätta att räkna på?

Den uppfattningen var allmängods för bara tre fyra år sedan. På den tiden värderades Pfizer till nästan 40 gånger vinsten och Astra, före fusionen med Zeneca, hamnade nästan lika högt.

Men sedan dess har det mest gått utför och i år har raset bara fortsatt. De största läkemedelsbolagens aktier har alla tappat i värde och raset från årets toppnoteringar är i snitt 13 procent. Astrakursen har fallit ännu mer, ned 23 procent, och aktien är nu billigare än före fusionen med Zeneca.

Sämsta företag just nu är amerikanska Merck. Börsen värderar bolagets vinster nästa år till under tio, i nivå med till exempel det svenska verkstadsbolaget Electrolux. Flera av de största amerikanska läkemedelsbolagen har fått se sina aktier rasa med 50 procent och mer därtill sedan tusenårsskiftet.

Tillfälligheter eller strukturfel? Branschanalytiker lutar åt det senare.
Först en tillbakablick på två av de senaste veckornas händelser i branschen. Brittiska Astra Zeneca fick i september underkänt av en rådgivande kommitté åt det amerikanska läkemedelsverket FDA när det gällde en mer allmän användning av blodförtunnaren Exanta. Kursen föll 20 procent på en vecka och har inte återhämtat sig.

Några veckor senare var det konkurrenten Merck som drog tillbaka en nyutvecklad medicin, smärtstillande Vioxx, som visat sig vara mer livsfarlig än vad bolaget tidigare antagit. Kursen föll 25 procent på en dag och har inte återhämtat sig.

Återkallandet har redan pekats ut som historiens största läkemedelsreträtt, och kommande skadeståndskrav har beräknats till 11 miljarder dollar av oberoende analytiker. Siffran kan jämföras med Mercks börsvärde efter smällen på 69 miljarder dollar.

Men den som förklarar börsskepsisen mot läkemedelsföretagen i allmänhet på de här händelserna har inte hela bilden klar för sig. Visst, händelserna har pekat på riskerna med att äga och driva läkemedelsbolag, men samtidigt är myndighetsbeslut vardag i branschen.

– Det är ingen ovanlighet att en medicin inte passerar FDA, konstaterar Stefan Wikholm, läkemedelsanalytiker på Nordea.

Värre är det då att bolagen har problem med att finna nya mediciner som kan ersätta dem som är på väg att förlora patentskydden. Det finns, kort sagt, inte längre tillräcklig kraft i forskningslaboratorierna. Flera av de största bolagen har storsäljande mediciner där patenträttigheterna löper ut under de kommande åren, en utveckling som de senaste åren har resulterat i att storbolagen köpt varandra för att minska riskerna.

Mest illa ute, att döma av krisvärderingen, är antagligen Merck, som inom två år tappar rättigheterna till storsäljaren, kolesterolsänkaren Zocor. Också andra bolag har liknande problem. Här märks särskilt Bristol-Myers Squibb och Schering-Plough, som båda har misslyckats med att förnya produktportföljen i tillräckligt snabb takt. Följden kan bli att bolagens försäljning till och med minskar om några år.

Men allt det här är faktorer som i huvudsak påverkar enskilda läkemedelsbolag. Betydligt större är oron för strukturella reformer i spåren av ett maktskifte i Vita huset. De dagar som presidentkandidaten John F Kerry plockar poäng i opinionsundersökningarna sjunker läkemedelsaktierna – och vice versa.

För att förstå vidden av läkemedelsbolagens utsatthet måste man vara på det klara med att vikten av att sälja bra på den amerikanska läkemedelsmarknaden inte kan överskattas: Ungefär hälften av världens läkemedel säljs i Förenta staterna och eftersom medicinerna är dyra så står landet för en ännu större del av vinsten. Problem i USA betyder alltså problem för i stort sett alla läkemedelsbolag.

Och det är just problem av strukturell karaktär i USA som marknaden nu prisar in. Främst gäller det risken/möjligheten att USA:s sjukvårdssystem ska tillåtas parallellimportera läkemedel, på samma sätt som har skett i Europa i 20 år. Amerikanska, likaväl som europeiska, sjukvårdsmyndigheter behöver spara på skattepengarna och inte minst av det skälet är den typen av handel tillåten i hela Europa. Eftersom priserna i USA är 40-50 procent högre än hos största grannen, Kanada, kan sådan parallellhandel slå direkt mot läkemedelsbolagens vinster.

John F Kerry har visserligen inte uttryckligen lovat att parallellimport av läkemedel ska tillåtas. Ändå ligger en sådan utveckling i korten, även om den kanske inte kommer i gång direkt. Orsaken är att den amerikanska kongressen, oavsett utgången av presidentvalet, förblir ett republikanskt maktfäste ett par år till.

Hittills har frågan varit politiskt död, eftersom USA fortfarande är på helspänn inför riskerna för nya terrordåd. Lobbygrupper har framfört argumentet att utländska terrorister skulle kunna manipulera sändningarna av läkemedel och använda återimporterade medicinpaket som en kanal för att föra in till exempel fruktade mjältbrandssporer. Osannolikt? Ja, visst, men tillräckligt troligt för att ingen politiker med självbevarelsedrift ska våga ta i frågan.

Men politiska problem är inget nytt för läkemedelsbolag, inte ens i USA. Senast det begav sig var för 10-12 år sedan när dåvarande presidenthustrun Hillary Clinton sattes att driva en sjukvårdsreform där ett av syftena var att minska landets skenande sjukvårdskostnader. Placerarna trodde att reformen skulle bli verklighet, kanske med pristak på mediciner, och aktierna för en lång rad läkemedelsbolag värderades ned till hälften. Vinstmultiplar (p/e-tal) på 10-12 var normala för bolag som Eli Lilly, Merck och Pfizer den gången, visar en artikel i tidningen Barrons.

Hur det gick? Patienten (sjukvårdsreformen Hillary-Care) dog i en utdragen konvulsion och branschen kunde i lugn och ro fortsätta på den inslagna vägen med att lansera storsäljande och dyra mediciner, så kallade Block Busters.
Och hur går det den här gången? Kommer aktierna att återhämta sig?

Affärsvärlden tror inte det. Enskilda bolag, särskilt mindre, kan värderas högt men dagarna när läkemedelsbolag som snitt värderades som supertillväxtföretag är förbi. Den enkla orsaken är att tillväxten ser ut att tappa fart. För att nå dubbla värderingar igen krävs antagligen en allmän börshausse.