USA ska göra Catena ”great again”

Catena Media, som tjänar pengar på att skaffa kunder åt spelbolag på nätet, har gått från hyllad tillväxtraket till kritiserat börsfiasko på bara något år. Sedan toppen i maj förra året har bolaget tappat 70 procent av börsvärdet.

Den senaste kvartalsrapporten blev en riktig kalldusch med sekventiellt fallande intäkter för tredje kvartalet i rad. Samtidigt rasade det viktiga nyckeltalet NDC, New Depositing Customers, med 29 procent. Nu står aktien i 44 kronor och handlas till ett p/e-tal om drygt 8 på förväntad vinst 2020. Det är en värdering som skvallrar om att marknaden tappat tron på bolagets tillväxtstory.

Det finns flera orsaker till tappet. Catena Media har vuxit mycket tack vare förvärv på tre marknader – Sverige, England och Tyskland. Dessa marknader står för största delen av Catenas affär. Men bolagets fokus på relativt få geografiska marknader har straffat sig.

I januari i år började en ny spellag att gälla i Sverige med åtgärder för att motverka överdrivet spelande. Bland annat skulle alla spel via internet erbjuda möjlighet för spelarna att stänga av sig från alla licenshavare genom ett centralt nationellt register. Dessutom är det numera obligatoriskt för spelare att ange maxgräns för insatser i tid och pengar. Som lök på spelbolagssektorns lax infördes samtidigt en skatt på 18 procent på spelnettot.

– Åtgärderna har lett till minskat spelande, vilket indikerar att delar av de höga värdena som byggts upp på marknaden härrör från osunt spelande, säger Catena Medias vd Per Hellberg.

Bara några månader senare – i maj – implementerades nya regler i Storbritannien. De drabbade bolagets produkter mot såväl casino- som sportspel.

Regleringar hör till kategorin yttre faktorer som är svåra för ett företag att helt och hållet skydda sig mot. Men Catena Medias problem är också självförvållade. Fokus har legat mer på att växa via förvärv än på att kultivera det man redan har.

– Vissa av våra casinoprodukter har inte uppdaterats i den grad som krävts. Därför har de tappat i rankning på Google med minskad omsättning som följd. Det har vi nu justerat, och produkterna har börjat växa tillbaka mot tidigare nivåer, säger Hellberg.

Förvärv inom den finansiella marknaden har också slagit fel.

– När de gjordes var det en otrolig hajp på kryptovalutor, binära optioner och sådana saker, en hajp som bara dog ut. Nu bygger vi om de tillgångarna.

Den historiska köpivern i kombination med en sjunkande aktiekurs ställer till problem. Hittills har Catena Media betalat för nya bolag och sajter med en kombination av kontanter och aktier. Men ju lägre aktiekurs, desto mindre intressant blir det att betala med aktier – utspädningen för existerande aktieägare blir kännbar.

Samtidigt är belåningen redan högre än önskvärt. Relationen mellan den finansiella nettoskulden och justerat rörelseresultat före avskrivningar (ebitda) på 2,98 per halvårsskiftet överstiger styrelsens långsiktiga, uttalade mål på 1,5 till 2,5.

Och snart ska bolaget ut med mångmiljonbelopp i tilläggsköpeskillingar. Med utgångspunkt från att den siffran per den sista juni var 53,5 euro, och vad som betalats ut efter det, återstår cirka 25 miljoner euro som ska betalas före slutet på första kvartalet nästa år. Därefter återstår tilläggsköpeskillingar på ytterligare 3,5 miljoner euro. Dessa siffror kan dock ändras beroende på hur förvärven utvecklas.

Så hur ska bolaget göra när inte kassan räcker till? Per Hellberg säger att man kan välja att öka skuldsättningen ytterligare i stället för att späda ut genom att betala med aktier.

– Vi har möjlighet att öka vår skuldsättning under en period om vi bedömer det lämpligt, för att hålla nere utspädningen.

I ett avtal med befintliga obligationsinnehavare nämns att den finansiella nettoskulden i relation till rörelseresultatet före avskrivningar inte ska överstiga 3 för att bolaget ska passera ett så kallat incurrence test. Det betyder att Catena Media inte har rätt att öka skulden via obligationen om gränsen passeras vid tidpunkten för upptagande av ny skuld. Däremot har existerande obligationsinnehavare ingenting att säga till om ifall skulden ökar med hjälp av en revolverande kreditfacilitet på 30 miljoner euro som bolaget har hos Swedbank.

Det är mycket som står på spel nu. Den 18 november ska Catena Media återigen upp till bevis och bolaget har knappast råd att lägga fram ännu en dålig kvartalsrapport. En fråga som investerarna ställer sig är om regleringarna i Sverige och Storbritannien fortsätter att påverka resultatet negativt.

– Vi tuffar på rätt stabilt i Sverige, men vi har inte kommit tillbaka till våra gamla nivåer. I England var konverteringsgraden väldigt dålig under en period efter regleringen. Nu ser den bättre ut. Och med ökad trafik på sidorna, på grund av bättre produkter och starkare säsong, och en konverteringsgrad som återgår till det normala så kommer vi att bygga upp spelarbasen.

Kommer fallet i nya insättningskunder att fortsätta?

– Nej, det kommer det inte att göra.

Men att de geografiska marknaderna i Europa tuffar på räcker inte. Efter det första kvartalet sköt ledningen på målet att nå 100 miljoner euro i ebitda-resultat till 2021 från tidigare 2020. Nu hänger det målet på utvecklingen i USA, som i dag står för en dryg tiondel av Catena Medias intäkter. Och det måste bli mer.

Flera analytiker har bibehållit köpråd på Catena-aktien med en riktkurs som är betydligt högre än den faktiska. Efter publiceringen av rapporten för andra kvartalet – då aktien samma dag föll nära 17 procent – sänkte exempelvis Kepler Cheuvreux riktkursen, men bara till 84 kronor, vilket är hela 90 procent högre än vad aktien handlas till i dag.

ABG Sundal Collier och Nordea Markets sänkte samtidigt riktkurserna till 95 respektive 80 kronor. Båda upprepade rekommendationen köp. Bakom köpråden ligger stora förhoppningar på tillväxtpotentialen i USA.

– Med tanke på att marknaden kommer att växa väldigt snabbt tack vare ökat antal stater och ökad penetration av online-spel inom varje stat, så ser vi en enorm tillväxtpotential över tid. De delstater som nu har tagit steg mot att reglera och legalisera online-casino och sportsbetting motsvarar en sexfaldig ökning av populationen jämfört med New Jersey. Lägg därtill att med ökat antal aktiva operatörer kommer även efterfrågan på affiliate-trafik att öka, säger Per Hellberg.

Han beskriver bolagets position som något av en drömsits efter en rad förvärv som gjordes 2016.

– Vi har starka webbsidor i USA som ligger på toppositioner avseende alla viktiga sökord. Öppnar en ny stat upp kan vi bara ta en existerande webbsida och lägga till lokalt innehåll om sport och casino, och plötsligt har vi en sida som fungerar bra där också. Det är relativt sett små investeringar som behövs för att nå en ny stat när det redan finns en väl fungerande plattform på plats.

De stater som för närvarande tillåter online-casino är New Jersey, Delaware och – sedan i somras – Pennsylvania. West Virginia är på väg och väntas öppna upp någon gång nästa år.

Men det är sportsbetting online – som var förbjudet i hela USA fram till och med maj förra året – som är the big thing. På sportfronten har New Jersey, West Virginia och Pennsylvania redan öppnat upp. Rhode Island och Indiana, som röstat igenom nya spellagar, står på tur. Andra stater som kan komma i gång med sportsbetting online nästa år är Iowa, Michigan, Mississippi, New Hampshire, Illinois och Tennesse.

Kansas, gigantiska New York-marknaden plus sju åtta mindre stater ska dessutom bestämma vilken riktning man ska ta avseende onlinespel nästa år.

I USA är det alltså upp till varje enskild stat att bestämma om den ska tillåta casino och sportsbetting online. Och ingen stat är den andra lik.

Pennsylvanias beskattning på spel ligger exempelvis på 60 procent samtidigt som New Jersey nöjer sig med 16 procent. Och när Rhode Island drar i gång med sportsbetting tillåter man inledningsvis bara en speloperatör medan Indiana sannolikt kommer att tillåta flera. Alla dessa faktorer påverkar Catena Medias möjlighet att tjäna pengar.

Det existerar också stora skillnader mellan USA och de geografiska marknaderna i Europa. När en ny stat öppnar upp med flera operatörer vill samtliga snabbt positionera sig och roffa åt sig marknadsandelar, vilket leder till att de bjuder över varandra avseende den trafik som Catena Media kan förmedla.

– I vissa fall får vi fem gånger mer betalt för en kund i USA jämfört med en kund i Europa. De nivåerna är inte uthålliga även om USA också fortsättningsvis kommer att ligga högre, säger Per Hellberg.

Inte heller väntas Catena Medias höga marknadsandel bestå.

– I New Jersey och inom casinospel har vi fortfarande mellan 50 och 70 procent av marknaden. Jag tror inte att det är uthålligt. Å andra sidan har vi en fantastisk ”first mover”-position och vår målsättning är att fortsätta vara ledande.

Att det ska ske en tillväxtexplosion i det förlovade landet i väster hoppas inte minst storägaren Öresund, med finansmannen Mats Qviberg i spetsen. Investmentbolaget har funnits med sedan noteringen på First North 2016. Och så sent som i augusti ökade Öresund från 4,9 till 5,2 miljoner aktier, vilket gör bolaget till näst största ägare i Catena med 8,9 procent av kapitalet.

”Vi har ökat eftersom vi fortsatt tror på bolaget och vi tycker att värderingen är attraktiv”, skrev Öresunds vd Niclas Paulson till Nyhetsbyrån Direkt i samband med att affären blev känd.

Å andra sidan tyckte Niclas Paulson att Catena-aktien såg billig ut redan förra året – när kursen låg runt 75 kronor.

– Vi är lite förvånade över nedgången, och på de här nivåerna känns aktien billig med vanliga nyckeltal med tanke på att det är ett tillväxtbolag, sa han då till Privata Affärer.

Bodenholm Capital, som numera är största ägare med 12,6 procent av Catena Media, tillhör också gruppen välrenommerade investerare. Bakom Bodenholm står bland annat hedgefondförvaltaren Brummer & Partners.

Småsparare som trott på aktien, och fortfarande hänger kvar i hopp om bättre tider, är alltså i gott sällskap.

Bodenholm största ägare

Catena Media, med säte på Malta, är ett affiliateföretag med affärsidén att – via egna webbsidor – knuffa in potentiella spelare till gamingoperatörer.

Bolagets huvudsakliga intäktsmodeller:

1. Fasta engångsersättningar när en spelare, via koncernens webbsidor, hittar till en speloperatör och blir kund.

2. Intäktsdelning: Bolaget får en andel av de pengar som en spelare omsätter hos spelföretaget.

3. En kombination av 1 och 2.

Börsinformation: 2016 listades Catena Media på First North med teckningskursen 33 sek. 2017 noterades bolaget på Nasdaq Stockholm.

Börsvärde: 2,6 miljarder kronor.

Kursutveckling sedan årsskiftet: 55%.

Kursutveckling sedan listning 2016: 34%

Fem största ägare (procentandel av kapital):

Bodenholm Capital 12,6

Investment AB Öresund 8,9

Ruane, Cunniff & Goldfarb 8,8

Swedbank Robur 6,3

Andra AP-fonden 6,3