Värderas för försiktigt

Byggvarukedjan Bygg­max är en Affärsvärlden-favorit som inte levererat på börsen. Sedan vår senaste köprekommendation i slutet av april i fjol har aktien backat 3 procent samtidigt som börsen stigit med 15 procent. Investerarnas njugga inställning gentemot bolaget är svår att förstå för den som synar Byggmax bokslut.

Efter tre år i rad med vikande försäljning i jämförbara butiker vände Byggmax till 3,8 procents tillväxt. Utrullningen av det nya butikskonceptet 2.0, med ett större utbud, är en förklaring. En annan är e-handeln eftersom försäljningen online tillfaller den butik som ligger närmast den adress som varorna levereras till.

Med stöd av nya butiker blev tillväxten totalt drygt 10 procent. En marginalförbättring gjorde samtidigt att rörelse­resultatet lyfte med nära 17 procent. Vinsten per aktie på 3,6 kronor ger ett p/e-tal på drygt 15, vilket knappast kan anses dyrt för ett tillväxtbolag med låga investeringsbehov. Det gör ju att en stor del av årsvinsten kan delas ut till aktieägarna. Vårens utdelning på 2,60 kronor innebär att nära 73 procent av vinsten delas ut och att direkt­avkastningen landar på fina 4,7 procent.

I våra ögon erbjuder Byggmax den attraktiva kombinationen av tillväxt och direktavkastning till en värdering som ligger under börsens. Då ska dessutom beaktas att Byggmax värdering inte bygger på någon rekordlönsamhet. Rörelsemarginalen på 8,1 procent i fjol är något under bolagets genomsnitt sedan 2006 på 8,5 procent. Såväl 2009 som 2010 var marginalen tvåsiffrig.

Förväntningarna är samtidigt lågt ställda på bolaget med en rörelsemarginal som av konsensus väntas ligga kvar runt 8 procent såväl i år som under 2016. Det finns en förklaring. Byggmax nuvarande investeringar i e-handel, expansion i Finland samt tjänster kostar kortsiktigt. I fjol belastades rörelsemarginalen med 2,1 procentenheter och ledningens mål är att belastningen i år inte ska vara mer än 3 procentenheter.

I ett scenario där Byggmax växer i linje med våra prognoser, men där belastningen blir 3 procentenheter, minskar rör­elsevinsten i år med 4 procent jämfört med 2014. I ett sådant läge räknar vi med oförändrad utdelning. Det är svårt att se att aktien med stöd av en direkt­avkastning på 4,7 procent ska falla. Kort sagt framstår ned­sidan som begränsad.

Den som vågar blicka längre fram ser att Byggmax har den uppenbart starkaste affärs­modellen på marknaden och fortsätter att ta marknadsandelar på en relativt svag marknad. Frågan är exempelvis hur mycket tålamod finska Kesko har med K-rauta som omsätter omkring 1,8 miljarder per år i Sverige och har förlorat 1 miljard sedan 2007.

I ett längre perspektiv har Byggmax goda förutsättningar att med dels större skala, dels minskad belastning från tillväxtsatsningarna åter nå en tvåsiffrig rörelsemarginal. I ett tre- till femårigt perspektiv är det inte alls orimligt med 10–15 procents vinsttillväxt, en trolig uppvärdering samt fortsatt generösa utdelningar.

Potentialen ska ställas mot kortsiktig osäkerhet kring kostnadsutvecklingen samt oron kring de överhettade bostadsmarknaderna i Sverige och Norge. Totalt sett är vår bedömning att möjligheterna övertrumfar riskerna, i synnerhet relativt en börs som blivit allt dyrare. Köp med riktkurs 70 kronor.

byggmax