Volvo arbetar mot en ny lönsamhetstopp

Volvo – en potentiell kursdubblare? Nu kanske ni tror att ni drömmer, men faktum är att det inte är fullt så långsökt som man skulle kunna tro.

I veckans graf på sidan 42 illustrerar vi det tydliga sambandet mellan rörelsemarginal och ev/sales-värdering bland börsens största verkstadsbolag. Såväl marginal- som värderingsmässigt placerar Volvo sig i division C bland bolagen med en förväntad rörelsemarginal på 7,7 procent under nästa år och en ev/sales-värdering på 0,7.

Den enda verkstadsjätten med lägre marginal och värdering är kylskåpstillverkaren Electrolux, verksamt på en mycket hårt konkurrensutsatt konsumentvarumarknad. En plåtbockare, om man vill vara elak. Volvo levererar mer högteknologiska produkter på en business-to-business-marknad, vilket bland annat illustreras av att Volvo lägger 5,5 procent av omsättningen på forskning och utveckling, jämfört med Electrolux 2,5 procent. Volvokoncernen är dessutom en av de ledande i sin bransch, vilket normalt innebär skalfördelar och god lönsamhet. Lägg därtill att det finns konkurrenter, som Scania, som presterar betydligt högre lönsamhet. Ur flera perspektiv går det att argumentera för att Volvo borde kunna prestera bättre.

Anta att Volvo omsätter 350 miljarder om några år. Knappast en utopi då det endast motsvarar 13 procent över rekordomsättningen från 2011 på drygt 310 miljarder. Och låt oss säga att rörelsemarginalen når 10 procent, en förbättring från 2011 års marginal på 8,7 procent, men långt ifrån de 3 procentenheters förbättring som är målet i vd Olof Perssons omstruktureringsprogram. En tvåsiffrig rörelsemarginal i verkstaden skulle enligt vår modell innebära en ev/sales-värdering på drygt 1,10, vilket motsvarar en aktiekurs kring 180 kronor. Nästan dubbelt upp.

Vinsten per aktie hamnar i detta optimistiska scenario på knappt 12 kronor. Men kommer investerarna verkligen betala p/e 15 för den vinsten givet Volvos cykliska lönsamhet? Nja, skulle nog många säga. Men en tillbakablick visar att Volvo i samband med de två senaste lönsamhetstopparna värderades upp en bra bit. Våren 2007 så högt som till p/e 18. Samma sak vid årsskiftet 2010-2011, men då stannade det vid p/e 13. Eurokrisen kom emellan.

Var det stannar nästa gång återstår att se. Investerarna är kända för sitt dåliga minne. De förtränger ofta hur de cykliska vinsterna i vissa industrier är. Men Volvo behöver inte nå ända fram värderingsmässigt för att aktien ska vara en riktigt bra affär. Potentialen finns där. Frågan är om den kommer att realiseras.

Nyckeln är det stora omstruktureringsprogram som Olof Persson är mitt inne i genomförandet av. Som investerare handlar det om att bedöma trovärdigheten i att programmet lyckats leverera den stipulerade lönsamhetsförbättringen, i Volvos fall en ökning av rörelsemarginalen med 3 procentenheter. Vår bild är att Volvos program är trovärdigt, och det av flera anledningar.

Först och främst har vi faktorerna som vi lyfte fram ovan som talar för att Volvo borde klara av att nå en hög­re lönsamhet.

Vidare har Olof Persson redan visat att han kan ta ett affärsområde till nya lönsamhetshöjder. Så var fallet med Volvos anläggningsmaskiner där han var chef 2008–2011. Under 2010 och 2011 var rörelsemarginalen tvåsiffrig, 11,5 procent som högst, jämfört med 9,7 procent som högst 2006. Nu är det framför allt lastbilsverksamheten som ska lyftas då 80 procent av lönsamhetsförbättringen ska komma därifrån.

De åtgärder som hittills aviserats, inte minst att 4 400 tjänstemän och konsulter får lämna, visar att Olof Persson inte är rädd att vända på några stenar. Det finns inga heliga kor. Vid utgången av första kvartalet hade 900 tjänstemän lämnat koncernen, så mycket återstår att göra.

På temat tjänstemän drar vi oss till minnes den tidigare Scania-chefen Leif Östlings kommentar från hösten 2009 om fyradagarsveckan som införts bland tjänstemännen. ”Jag får höra att man hinner mer på fyra dagar än man förut ansåg sig behöva fem dagar för. Jag har alltid trott att det inom white collar (tjänstemän) finns en viss överkapacitet inbyggd och det tycker jag mig se även hos oss.” Att det ser ut så hos lönsamhetsledaren säger en del om storleken på Volvos kostnadskostym.

Omstruktureringsprogrammet är minst sagt omfattande och innebär en betydande strukturell förändring inom koncernen. Som så ofta i sådana program blir aktiemarknaden först exalterad när det aviseras, sen besviken över att det kortsiktigt kostar mer än det smakar och att det inte är gjort i en handvändning. Marknaden börjar tvivla på om åtgärderna verkligen kommer att ge något resultat. Vår bild är att det ungefär är där Volvo befinner sig nu.

Vid sidan av den mer långsiktiga triggern i ett mer lönsamt Volvo finns också möjligheten att Olof Persson har någon mer strukturaffär på gång. Sedan han tillträdde har Volvo sålt Aero för 7 miljarder, den nordamerikanska uthyrningsverksamheten inom anläggningsmaskiner för 7 miljarder samt i våras fastigheter för knappt 2 miljarder. Christer Gardells Cevian ser gärna en försäljning av VCE, något det också spekulerats i såväl bland analytiker som i media.

Den mest troliga köparen är marknadsledaren Caterpillar som omsätter cirka 370 miljarder kronor, sju gånger mer än VCE. Det som talar för en affär, vid sidan av att marknaden för företagsaffärer är glödhet, är att Caterpillar vill stärka sin position i Kina – en marknad där VCE är marknadsledande i segment som hjullastare och grävmaskiner. Vidare är Caterpillars nettoskuld i förhållande till ebitda-resultatet nere på låga 0,4. Om de köpte VCE för 75 miljarder skulle denna ratio bara öka till 1,6. Förvärvsutrymmet finns alltså där. Lägg därtill att Caterpillar visat att man inte räds stora förvärv. Så sent som 2011 förvärvades det amerikanska gruvutrustningsföretaget Bucyrus för nästan 9 miljarder dollar.

Ett trovärdigt omstruktureringsprogram, renodlingspotential och en värdering som inte prisar in några större förbättringar gör att Volvo-aktien lockar. Lägg därtill en stor tillväxtmarknadsexponering. Volvo hämtar numera 45 procent av försäljningen utanför Västeuropa och Nordamerika, upp från 16 procent 2000.

I det korta perspektivet skyms dock sikten dels av den pågående omstruktureringen, dels tillfällig svaghet på flera tillväxtmarknader. Rapporten för det första kvartalet handlade mycket om styrka på mogna marknader i väst, med höjda lastbilsprognoser i Nordamerika och Japan, och svaghet på tillväxtmarknader som Brasilien och Indien, där prognoserna i stället sänktes. I Kina såg det bättre ut, men signalerna från fastighetsmarknaden där utgör ett orosmoln. VCE har ungefär 40 procent av omsättningen i Kina, och där visar marknadsdata att andra kvartalet lär bli betydligt sämre än första kvartalet. Ett svagare Kina riskerar samtidigt att slå mot råvaruexportörer som Brasilien, en annan viktig marknad för Volvo.

Dessa kortsiktiga frågetecken har fått Volvo-aktien att underprestera kraftigt gentemot börsen i stort den senaste tiden (se diagram). Vi utesluter inte att denna utveckling kan fortsätta på kort sikt. Svackan har dock öppnat upp ett intressant läge att kliva på för mer långsiktiga investerare. Läget påminner oss i viss mån om hur det såg ut i Husqvarna när vi köprekommenderade den i vintras – ett omstruktureringscase där många kastat in handduken. Liksom i det fallet lockar Volvo med en attraktiv risk/reward på nuvarande nivåer. De som har förväntningar om en kursdubbling riskerar att bli besvikna, men en bra resa ligger i korten.