Bergman & Beving nytt byggoffer och är det dags att köpa Troax?

Updates är Börsplus format för korta kommentarer om en eller flera aktier.

Oron kring byggmarknaden sänker Bergman & Beving

Bergman & Beving (börskurs 81,80 kr 13/2) är en koncern med 15 självständiga dotterbolag som tillverkar och säljer verktyg, arbetskläder, förbrukningsvaror med mera för bygg- och industriarbetare. Försäljningen går via återförsäljare som TOOLS och byggbranschen är största kundgrupp som ansvarar för 45 procent av intäkterna.

Börsplus synade aktien i början av december (se länk här intill) och landade i en positiv hållning trots att resultatutvecklingen varit tveksam. Nu har kursen fallit runt 15 procent sedan dess och bolaget kommit med sin rapport över tredje kvartalet för räkenskapsåret 2017/18.

Här är några observationer:

• Marginalerna åt rätt håll – men är fortsatt låga. Caset i Bergman & Beving handlar mycket om att ledningen kan återställa lönsamheten till något i stil med de 7,0-7,5 procents rörelsemarginal som 2015-17 bjöd på. Rullande 12 månader är siffran nere i 5,5 procent. I tredje kvartalet steg siffran något (5,6 procent mot 5,3 procent i fjol). Rätt håll – men för långsamt.
• Osäkert bygg. Problemet är verksamheten inom Building Materials, främst dotterbolaget Esswe som säljer skruv, arbetsväskor och likande. Här föll marginalen kraftigt i kvartalet. Bolaget tolkar det som att återförsäljarna drog ned sina inköp inför årsskiftet för att inte riskera överlager på en osäker marknad, men tror på en normalisering framöver tack vare god ”underliggande aktivitet”.
• Industrin går bra. Bergman & Bevings bolag inom arbetskläder, skyddsutrustning och liknade hade ett mycket starkt kvartal, delvis tack vare god industriefterfrågan.
• Bolagsutveckling pågår. Viktiga faktorer i att driva på marginalerna är att bredda kundbasen in i kanaler som tidigare var stängda då TOOLS-kedjan ingick i koncernen. Här noterar vi att Esswe nu kommit in i sortimentet hos Swedol. Positivt. En annan viktig faktor är att fortsätta öka andelen egna varumärken i försäljningsmixen. Här låg man över 60 procent i kvartalet, vilket är ännu ett steg mot målbilden på drygt 70 procent.
• Kapitalallokering. Det är troligt att bolaget inte hade väntat sig nedgången inom Building Materials mot slutet av 2017. Om man sett det kanske man tagit det lugnt med återköp istället för att spendera 88 Mkr på detta. Det är inte superaffär hittills med ett anskaffningsvärde på 102 kr. Nettoskulden är inte så stor att andra aktiviteter är uteslutna. Det senaste förvärvet av storlek nu var för ett år sedan.

Allt som allt – nästa kvartal blir intressant. Får bolaget rätt i sin övertygelse att byggsidan normaliseras eller blir det värre? En liten signal att hålla koll på är om återköpen återupptas nu efter rapporten (har inte hänt än). Det borde rimligen tolkas som att Bergman & Beving ser att marknaden kommer tillbaka till en mer stabil nivå.

Börsplus tvingas hur som helst skruva ned vinstprognoserna något. Den större saken som vi funderar kring är dock multipeln på 12 gånger rörelseresultatet, som vi använt för aktien. Den känns hög – i nivå med Ahlsell och en väsentlig premie mot Swedol (8 gånger). De så kallade industrigrossisterna ligger högre men utan en välsmord förvärvsmaskin och med ett annorlunda sortiment ska nog inte Bergman & Beving ligga på den nivån.

Vi nöjer oss med EV/Ebit 11 nu vilket motsvarar p/e 14. Aktien ser ändå hyggligt köpvärd ut – men det krävs att marginalresan upp mot och över 6 procent kommer igång på allvar för att den ska bli bra.

Dags att köpa Troax?

Troax (börskurs 240 kr 13/2) är ett kvalitativt litet verkstadsbolag vars aktie under senare år sett lite väl dyr ut för att köpa. Efter ett halvdant bokslut är nu aktien ned knappt 15 procent sedan årsskiftet och frågan är om det är mer rimligt att köpa nu.

Så vitt Börsplus förstår är de grundläggande argumenten för aktien intakta.

• Troax är nummer ett i en nisch som växer 4-6 procent per år, nämligen skyddspanel som håller fabriksarbetare och industrirobotar på behörigt avstånd från varandra. Tack vare robotiseringen i industrin lär tillväxten hålla i sig.
• Ovanpå marknadstillväxten kan Troax knapra marknadsandelar av mer hantverksmässiga lokala producenter och addera ett förvärv då och då. För ett drygt år sedan gjordes ett större köp i USA vilket öppnar större möjligheter på den marknaden som historiskt inte varit betydande för Troax.
• Bolagets finfina lönsamhet, med rörelsemarginaler som för tankarna mer till mjukvaruutveckling än stålsvetsning, är troligen skyddade av hållbara konkurrensfördelar. En är stordriftsfördelar i produktionen. Troax lyfter fram att man är 2,5 gånger större än sin näst största konkurrent (som ligger i samma lilla småländska ort). Detta bäddar för kostnadsledarskap.

Inget av detta är förstås en garanti för att vinstutvecklingen inte hamnar i en svacka under kortare eller längre tid. Under det nyss avrapporterade fjärde kvartalet växte inte (den justerade) rörelsevinsten – trots 29 procent högre intäkter. Dessutom var orderingången svag, endast upp 4 procent, vilket kan indikera nedgång framöver.

Lyssnar man till vd Thomas Widstrand märks ingen oro. I år planerar man att öka kapaciteten i sin fabrik på svetssidan med 40-50 procent, vilket handlar om en investering på 45-50 Mkr. Den rimmar illa med fallande tillväxt i orderingången men detta är isolerat till England och utslag för politisk osäkerhet tror Troax.

Leker vi med tanken att tillväxten bromsar in lite 2018 så bör marginalen få svårt att matcha fjolåret när Troax ska fylla upp sin utsydda fabrikskostym. Men på sikt är det ändå rimligt att tänka sig lite mer än fjolårets 20 procent i marginal – givet att den förvärvade enheten i USA utvecklas och volymerna kommer på plats. Bilden blir då att rörelsevinsten blir knappt 300 Mkr 2020.

Det är inte otänkbart att Troax-aktien har lika hög värdering då som nu, det vill säga EV/Ebit 14 eller 19 gånger vinsten. Det som krävs är att tillväxten ser oförändrat god ut, exempelvis genom att Troax tar mark i USA och/eller att säkerhetsmedvetandet och försäljningen börjat få fäste i Kina. Sannolikt har bolaget även hunnit med att göra något förvärv.

Avkastningspotentialen blir kring 20 procent i detta scenario, inklusive utdelningar. Inget att springa benen av sig efter men troligen tar man ingen större skada av att köpa Troax på dessa nivåer.