Välkommen, du har tillgång till Premium-materialet via ett samarbete med Telia Zone!

Färdigpressat?

2019-12-04 18:00

Penningtvättsskandaler och svårnavigerad lågräntemiljö pressar storbankernas börskurser. Men har de nordiska bankaktierna blivit för billiga?

En granskning av den danska tidningen Berlingske satte bollen i rullning, och sedan en topp i februari förra året har Danske Bank tappat över 60 procent av börsvärdet efter penningtvättsanklagelser som började med tidningens omfattande granskning.

Sveriges svar på Danmarks penningtvättsskandal rullades upp i februari i år. Då avslöjade SVT:s Uppdrag granskning att misstänkta kunder slussat motsvarande 40 miljarder kronor mellan Swedbank och Danske Bank. Sedan dess har det tillkommit avslöjanden av olika dignitet och sedan årsskiftet har Swedbanks aktiekurs backat runt 40 procent.

Nu är Uppdrag granskning, UG, en sådan maktfaktor att bara beskedet om att journalisterna granskar en bank får kursen att rasa. I mitten på november meddelade SEB att man blivit kontaktad av UG som skulle sända ett program om misstänkt penningtvätt i banken. På det beskedet backade kursen 12 procent.

Nu ställer sig alla frågan: Kommer det mer?

Och i så fall: Vilken bank står i blickfånget då?

– Swedbank sa att de inte hade den här typen av problem i banken. Många, jag också, trodde på det. Nu ligger penningtvättsfrågan som en blöt filt över hela sektorn, inte bara de utpekade bankerna, säger Lars Söderfjell, nordisk aktiechef på Ålandsbanken.

Frågan är hur stora böterna – särskilt från de tuffa amerikanska myndigheterna – blir. I augusti hävdade tyska banken Berenberg att Danske Bank klarar ett bötesbelopp på upp till cirka 2,5 miljarder dollar utan att hamna under nuvarande minimikrav för kärnprimärkapital. I september skrev Morgan Stanley i en analys att marknaden räknar med att Swedbank kommer att få penningtvättsrelaterade böter på 2,6–3,5 miljarder dollar.

Penningtvättsproblematiken driver samtidigt upp kostnaderna för att efterfölja lagar och regler. I november rapporterade V-Bank att vinsten för tredje kvartalet tyngts av högre kostnader för regelefterlevnad och compliance. Swedbank å sin sida har meddelat att man lägger en miljard kronor på en intern utredning avseende penningtvätt och verksamheten i Baltikum.

Även om risken för miljardböter och rädsla för ytterligare skandaler är det absolut tyngsta sänket, finns det fler orosmoln på bankhimlen. De rör bland annat sektorns kanske fetaste kassako, bolåneaffären.

I dag uppgår de svenska hushållens samlade bolån till 3 400 miljarder kronor – en tredubbling av volymen sedan 2005. Och de fyra storbankerna Swedbank, SEB, Handelsbanken och Nordea står för cirka 75 procent av den totala utlåningen.

Att utläsa bolåneindustrins vinster och lönsamhet utifrån bankernas finansiella rapporter är inte helt lätt. Men om man gör ett mycket enkelt överslag – multiplicerar Finansinspektionens bruttomarginal med bolånestockens storlek – landar man på 48 miljarder kronor. Denna siffra blir en mycket grov bruttosiffra som inte tar hänsyn till diverse overhead-kostnader och liknande.

Dessutom kan bankerna argumentera för att lönsamheten inte är extrem mot bakgrund av att bolåneverksamheten binder mycket kapital.

Å andra sidan har risken, åtminstone historiskt, varit låg.

På marknaden har det inte varit några betydande kreditförluster på bostadsfinansiering någon gång under de senaste trettio åren, trots finanskriser.

– Det är annan kreditgivning som lett till kreditförluster, säger SBAB:s vd Klas Danielsson till Affärsvärlden.

Bolånen bidrar också till att bankernas kostnader i förhållande till dess intäkter, K/I-talen, blir jämförelsevis låga. SBA, som i princip uteslutande ägnar sig åt bolån, utgör ett bra exempel. Den statligt ägda banken hade under tredje kvartalet ett K/I-tal på knappt 32 procent. Swedbank, som sett till volymerna är störst på bolån i Sverige, hade under samma period ett K/I-tal på 46 procent.

– Bolån är en sällanköpsprodukt. När väl banken har betalat ut pengarna är det inte mycket som kräver kundförvaltning. Och som det ser ut i Sverige i dag kommer kunden sedan att ha lånet i genomsnitt i sju år, säger Klas Danielsson och fortsätter:

– En stor del av förklaringen till att svenska banker har lägre K/I-tal jämfört med många europeiska banker är den stora bolånestocken. Den har, precis som många andra bankprodukter, stora stordriftsfördelar.

Men nu är bankernas guldägg, bolåneaffären, satt under press. De senaste två åren har bolånemarginalen krympt. Enligt Finansinspektionen, som beräknar bankernas bruttomarginal utifrån den faktiska utlåningsräntan minus finansieringskostnaden, har den sjunkit från 1,71 procent vid slutet av 2017 till dagens 1,42 procent.

Klas Danielsson tror att pressen fortsätter.

– Efterfrågan på bolån har mattats av och kredittillväxten är lägre. Den har sjunkit från runt 10 till cirka 5 procent. Nu finns ingen överefterfrågan längre. Dessutom har konkurrensen på marknaden hårdnat en aning och sammantaget tror vi att det leder till att bolånemarginalerna går ned lite till, säger han.

Lars Söderfjell på Ålandsbanken spår att volymtillväxten kommer att avta ytterligare.

– Statistik pekar mot att volymtillväxten vad gäller bolån är på väg mot 3 till 4 procent. Generellt finns en oro kring vinstutvecklingen och tillväxten i bankernas räntenetton.

Som lök på laxen ställer det extrema lågränteläget till problem. I Sverige och övriga euroområdet har bankerna hittills, med få undantag, valt att inte låta hushåll och företag möta en negativ inlåningsränta. Det innebär att bankernas så kallade inlåningsmarginal – skillnaden mellan en marknadsränta och räntan på inlåning – pressas.

– Under en period har bankerna kunnat kompensera en sämre inlåningsaffär med en höjning av marginalen på bolån. De två – inlåningsmarginal och bolånemarginal – har i viss mån balanserat varandra. Det som händer nu är att såväl inlåningsmarginalen som bolånemarginalen är under press samtidigt, säger Esbjörn Lundevall, aktiestrateg på SEB.

Osäkerheten som dominerar sektorn tydliggjordes ytterligare i somras när Swedbank, i samband med halvårsrapporten, sänkte utdelningspolicyn till 50 procent av årets resultat. Målet har tidigare varit att dela ut 75 till 50 procent av vinsten. I oktober följde Nordea efter och meddelade att banken bara ska dela ut 60 till 70 procent av nettoresultatet från och med nästa år.

– Att Nordea skulle sänka utdelningen var väntat. De har ju delat ut i princip hela vinsten tidigare och det är inte hållbart. Swedbanks nedjustering kom mer som en överraskning, säger Lars Söderfjell.

Marknaden straffade Swedbanks policyjustering genom att handla ned aktien runt 7 procent. Analytikerna har sedan dess skruvat ned utdelningsprognosen med en tredjedel till 8,5 kronor per aktie för 2019. Även prognoserna för 2020 och 2021 har sänkts rejält och ligger nu på 8,6 respektive 9,2 kronor.

Prognoserna för Danske Banks utdelning har sänkts ännu mer – med cirka 40 procent sedan årsskiftet. Och mot bakgrund av all osäkerhet som präglar vårt grannlands största bank kan det tyckas motsägelsefullt att den seglat upp som en av analytikernas nordiska sektorfavorit.

En sammanställning av rekommendationerna i databasen Factset visar att nästan hälften av analytikerna har köp på Danske Bank. Snittrekommendationen är övervikt med en riktkurs på 112 danska kronor – 22 procent högre än senast betalda kurs. Men det är fortfarande betydligt lägre än bankens eget kapital per aktie som under tredje kvartalet uppgick till 196 kronor.

– Om man skulle rita upp ett positivt scenario så får Danske Bank 2 till 3 miljarder dollar i böter och därmed är affären avslutad. Om så skulle bli fallet tror jag att börsvärdet skulle kunna stiga med runt 30 miljarder över en natt, säger Lars Söderfjell.

I krisbanken Swedbanks fall är analytikerkollektivet faktiskt mer positivt nu än vad det var innan Uppdrag granskning sände sitt program.

I januari i år var köprekommendationerna visserligen något fler, men det var även säljrekommendationerna, och snittrekommendationen är behåll.

Morgan Stanley tillhör aktiens förespråkare. I september meddelade investmentbanken att Swedbank var deras förstahandsval i den nordiska banksektorn. I ett läge när lönsamma affärsmodeller är sällsynta i Europa anser vi att aktien är för billig, förklarade analytikerna och höjde riktkursen från 171 till 175 kronor. Det innebär att Morgan Stanley ser en potential på 40 procent i aktien som handlas till 125 kronor.

Även SEB:s Esbjörn Lundevall är positiv till aktien.

– När det gäller Swedbank tycker vi helt enkelt att värderingen är så pass låg. Trots att det finns en uppenbar risk för böter har vi en köprekommendation, säger han.

Andreas Håkansson, analytiker på Danske Bank, tycker också att aktien ser billig ut.

– Swedbank är en av Europas mest lönsamma banker, om inte den mest lönsamma, samtidigt som aktien handlas till p/e 7. Problemet är att allting just nu handlar om risker relaterade till penningtvätt.

Men Lars Söderfjell, som befinner sig på köpsidan och som är chef för teamet som förvaltar Ålandsbankens fonder, är mer försiktig.

– Det finns en jättestor, teoretisk potential i Swedbank. Men vi är underviktade. Osäkerheten i penningtvättsfrågan är för stor.

Söderfjells favorit är i stället norska DNB.

– DNB har en stark balansräkning och verkar i en positiv makromiljö med stigande styrräntor under det senaste året. Tidigare vd:n Rune Bjerke har trimmat in banken som nu är väldigt effektiv, och jag tror inte Kjerstin Braathens som tillträdde nyligen kommer ändra på det.

Det finns också goda chanser att DNB ska slippa undan penningtvättsskandaler, anser Lars Söderfjell. Åtminstone i Baltikum.

– Den lilla exponering de hade mot Baltikum har de sålt av till en amerikansk köpare med två due diligence däremellan. Så dyker det upp någon penningtvätt i DNB där, då är det en jävla otur.

Däremot utreds DNB av norska Økokrim för eventuell penningtvätt med koppling till Namibia. Isländska fiskebolaget Samherji misstänks ha fört över mutor till två namibiska ministrar via banken.

– Att döma av de belopp som nämns tror jag, och de analytiker som följer banken, inte att det är av något större format. Nyheten har varit ute i marknaden någon vecka utan att kursen påverkats, säger Söderfjell.

DNB, vars aktiekurs faktiskt haft en positiv utveckling i år, är nästan lika populär bland analytikerna som krisbanken Danske. Snittrekommendationen är övervikt.

Även i SEB ser analytikerkollektivet en potential och rekommenderar övervikt – detta trots att banken nyligen hängdes ut av UG efter misstankar om att det förekommit penningtvätt i den baltiska verksamheten.

SEB har medgett att omkring 890 miljarder kronor har flödat genom en särskild riskkundgrupp i Estland sedan 2005. Denna kundgrupp består av individer som har konto i Estland utan att vara skrivna där. Kunder som banken haft särskilt dålig koll på har stått för ett pengaflöde på drygt 270 miljarder kronor.

Trots dessa uppgifter har SEB:s aktie – efter det inledande raset på 12 procent – bara rört sig sidledes. Bedömningen är att bankens ledning skött kommunikationen betydligt bättre än Swedbank, och att man trots allt säger sig ha gjort en hel del för att stänga av misstänkta kunder. Men det faktum att aktien undgått slakt efter avslöjandena innebär också att SEB är betydligt dyrare än sektorkollegan Swedbank. Baserat på prognoserna för 2019 handlas aktien till ett p/e på drygt 9.

– Det som talar för SEB är att banken haft en väldigt god intjäning på företagssidan det senaste året. Frågetecknet är väl om företagsaktiviteten kommer att öka eller minska härifrån, säger Andreas Håkansson.

Även SEB:s förmåga att hålla nere kostnaderna lyfts fram av analytiker som ett argument för aktien.

I fallet Nordea är inställningen betydligt mer ljummen. Bara en av fem analytiker rekommenderar köp medan sex av tio har behåll.

Men Andreas Håkansson tycker att Nordea, som under året bytt ut stora delar av ledningen, är ett intressant case.

– Banken har haft problem under väldigt många år. Den har gått dåligt och haft management- och kommunikationsproblem. Nu har Nordea fått ny styrelseordförande, ny vd, ny Chief Operating Officer och man håller på att byta finanschef. Den nya ledningen har presenterat en plan för att sänka kostnaderna och vi tror på en genomgripande förändring av banken.

I mars ersatte Torbjörn Magnusson, tidigare vd för If, Björn Wahlroos som styrelseordförande. Frank Vang-Jensen, som både har hunnit vara vd för Handelsbanken och fått sparken därifrån, ersatte tidigare koncernchefen Casper von Koskull i september.

– Vi tror mycket på både Torbjörn Magnusson och Frank Vang-Jensen, säger Andreas Håkansson.

Kallast bland storbankerna är Handelsbanken. En tredjedel av analytikerskaran rekommenderar sälj. Knappt 20 procent har köp eller övervikt.

I oktober meddelade vd Carina Åkerström att Handelsbanken behöver sänka sina kostnader med cirka 1,5 miljarder kronor, att 800 anställda får lämna banken globalt samt att verksamheterna i Asien och i Tyskland avvecklas. Sedan tidigare har man beslutat att lägga ner verksamheten i Baltikum och Polen.

Men Håkansson anser att förändringarna är för marginella.

– Det behövs större förändringar för att hantera kostnadsinflationen i Handelsbanken och den dåliga lönsamheten, säger han.

Annelie Östlund

Mest läst

Premiumnyheter

Aktuellt inom