Elekta: Transportsträcka väntar

Medicinteknikbolaget Elekta (121 kr) tillverkar utrustning och stödsystem för strålterapi. När det gäller den centrala utrustningen, linjäracceleratorer, är bolaget ihop med amerikanska Varian helt dominerande med cirka 85-90 procent av alla installerade system globalt.

Historiskt har Elekta inte alltid varit så bra på att omsätta den här starka ställningen till goda vinster och kassaflöden.

Under den nuvarande ledningen ser bolaget ändå ut att ha stabiliserats på en hög nivå. Under 2017/18 växte intäkterna 8 procent och rörelsemarginalen nådde 19 procent, före avskrivningar på FoU och förvärv (Ebita).

Framtiden, som beskrevs närmre på en kapitalmarknadsdag nyligen, handlar mycket om att bygga vidare på den starka ställningen. Ett exempel är att Elekta tänker fortsätta att förvärva distributörer i syfte att komma åt mer av den lönsamma eftermarknaden för sina maskiner. Ett annat exempel är att introducera en ny linjäraccelerator specialbyggd i Kina för tillväxtmarknader.

Framför allt handlar framtiden om introduktionen av bolagets nya spetsprodukt, Elekta Unity. Det är en produkt som kombinerar en kraftfull MR-kamera med en linjäraccelerator, en tekniskt svår lösning som Elekta är först med att ta till marknaden.

Unity lovar att möjliggöra bildstyrd behandling av tumörer på en helt ny nivå. Behandlingsresultaten kan förbättras när högre stråldos kan ges mer precist tack vare bildstöd under behandling. Cancerindikationer där strålterapi tidigare varit en för ”grov” behandlingsform kan bli aktuella.

De nya finansiella mål som Elekta satte upp på kapitalmarknadsdagen var dock återhållsamma.

• Intäkterna ska växa 8-10 procent per år (i fasta växelkurser) till och med räkenskapsåret 2022/23
• En rörelsemarginal som mot slutet av perioden kan öka upp till 2 procentenheter från nuvarande nivå på 20 procent.

Vi har i grova drag penslat in en sådan utveckling i vårt normalscenario nedan som sträcker sig fram till 2020/21.

Något värt att notera är att Elekta inte ser någon större skalbarhet i sin affär förrän mot slutet av femårsperioden. Visserligen ska inte marginalen falla under 20 procent, säger ledningen, vilket är ett framsteg med tanke på historiken. Men intäktstillväxt kring 10 procent borde gett utrymme för ökande marginaler om kostnaderna hålls i schack. Bakgrunden till de oförändrade marginalerna är den prispress som råder på mogen medicinteknisk utrustning, kring ett par procent per år.

När det gäller Unity, som en stor del av eventet ägnades åt, valde ledningen att fokusera på den långsiktiga potentialen. Man avstod från att justera upp målsättningen om 75 sålda system till halvårsskiftet 2020, vilket det fanns förväntningar kring.

Istället talar ledningen om en potential på 3 000-4 000 installationer och att resan mot detta startar kring 2022 då ersättningssystemen från försäkringsbolag och myndigheter ska vara på plats, liksom alla försäljningstillstånd.

Med en prislapp på 8-10 miljoner dollar per enhet står det helt klart att Unity en massiv tillväxtmöjlighet för Elekta. Vi noterar också att Varian saknar ett motsvarande system i sin portfölj vilket inte gör saken sämre ur Elektas ögon sett.

Hur man ställer sig till aktien handlar mycket om man delar optimismen kring Unity. Det är en svår sak att säga. Maskinen behandlade de första patienterna så sent som under sensommaren.

Vad vi kan se är att Unity-projektet har tung uppbackning. Här finns Philips som levererar MR-kameran. Med finns en rad av världens allra mest framträdande forskningsorganisationer inom cancer. Orderingången på 32 system hittills är över förväntan. Att en tredjedel av beställningarna kommit från privat sektor, där man alltså ser till investeringen som affärscase, är nog också bättre än väntat.

Men samtidigt är klinikerna konservativa och det kan ta lång tid att etablera ny teknik.

Ser vi till värderingen så ligger Elekta i nivå med snittet för de bolag vi plockat ut (se tabell nedan) kring EV/Ebit 19 på nästa års resultat (avser 2019/2020).

Man behöver ge aktien lite mer än så för att se en bra avkastningspotential inom vår horisont som löper fram till 2020/21.

Det är inte orimligt med en högre värdering givet att vi då, om 2–3 år, står inför en period av extra lönsam tillväxt (2 procent högre marginal) när Unity ska slå igenom brett på marknaden. Vi använder EV/Ebit 22 i huvudscenariot men det går lätt att argumentera både för mer och mindre.

Elekta är en aktie man kan överväga att ha i en långsiktig portfölj men för stunden stannar vi i ett neutralt råd.